持续超预期，核心竞争力凸显

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盐津铺子(002847)

核心观点

事件：2023H1公司实现收入18.94亿元、同比+56.5%，归母净利润2.46亿元、同比+90.7%。2023Q2实现收入10.01亿元、同比+57.6%，归母净利润1.34亿元、同比+98.9%。

新兴渠道端依旧表现亮眼，辣卤、蛋类增长亮眼。23H1直营KA/电商/经销（包括新零售和其他渠道）分别占比10%/21%/69%，同比-15%/+155%/+58%。232H1辣卤食品中：魔芋营收2.2亿元、同比+163%；肉禽制品营收2.0亿元、同比+94%；豆制品营收1.5亿元、同比+53%；其他营收1.5亿元、同比+79%。23H1烘焙营收3.0亿元、同比+11%；深海零食营收2.9亿元、同比+18%；薯类营收1.59亿元、同比+47%；蒟蒻果冻布丁营收1.3亿元、同比+93%；果干坚果营收1.1亿元、同比+26%；蛋类营收0.95亿元、同比+582%；其他（含组合装）营收0.99亿元、同比+81%。

效率优化后盈利水平持续提升。23H1/Q2实现净利率13.4%/14.1%，同比+2.7/+3.5pct，Q2环比+1.5%。23H1/Q2实现毛利率35.3%/36.0%，同比-2.2/-0.5pct；23H1/Q2销售费用率同比-6.3/-6.2pct；结合来看23H1/Q2毛销差同比+4.1/+5.7pct，Q2环比+3.7pct。渠道结构变动下毛利率下降、但费用端缩减更为明显，带动盈利水平提升。23H1/Q2管理费用率同比-1.0/-0.7pct，预计系股份支付减少和规模效应的体现。

投资建议：公司持续超预期，收入端维持高增。我们认为不仅是充分把握了渠道红利，目前公司完成内部团队搭建、下游全渠道布局、完善生产的短板、重视原材料端合作，公司内部能力已经得到系统性提升、大单品快速培育成功和利润率持续提升都能证明此。我们预计公司23-25年营收为39.6/49.8/61.4亿元，同比+37%/26%/23%；归母净利为5.0/6.7/8.9亿元，同比+67%/33%/33%，对应PE为32/24/18X，维持买入评级。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题，原材料成本波动。

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