中金：从国债和地方债视角看后续财政发力

摘要

今年前7个月，政府债券供给进度约52%，明显慢于2019年与2022年同期水平。其中，国债1-7月累计净增1.03万亿元，净增进度约33%，与往年同期相比不算很慢，不过净增斜率因到期量抬升而在5月与7月有所放缓。而新增地方债1-7月累计发行2.83万亿元（剔除支持中小银行发展专项债），发行进度约63%，则远不如2019年与2022年同期水平。新增地方债发行自今年5月以来较往年明显放缓，我们认为可能与提前批剩余额度有限而新一批限额待续接、二季度依托专项债发力稳经济的必要性减弱、财政注重可持续性下专项债监管趋严等因素有关。

(资料图片仅供参考)

后续来看，在年初确定的政府债券新增限额基础上，我们预计8-12月政府债券发行总量或在7.3~8.0万亿元，净增总量或在3.3~3.6万亿元，位于历史同期相对高位，不过尚未超过2020年同期的近4.0万亿元和2021年同期的4.4万亿元。其中，国债方面，我们预计8-12月发行总量可能在4.5~4.8万亿元，净增量可能在2.0~2.1万亿元，过往相比仅低于2020年同期，而单月净增高峰或在12月的7000亿元左右，主因12月到期量低。地方债方面，我们预计8-12月发行总量可能在2.8~3.2万亿元左右，净增量可能在1.3~1.5万亿元，其中8-10月可能看到地方债加速供给、月均净增量或在4000亿元附近，11-12月有望明显回落。政府债券合计来看，我们预计后续供给压力或相对集中在8-9月，单月净增量或在0.9~1.0万亿元，不过距离历史高位仍有一定距离。

在此基础上，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”[1]，或意味着后续可能会看到新一轮发行地方政府债券以置换隐性债务，来延长偿债期限、降低利息负担，而这可能会增加后续政府债券供给。通过回顾2015-2018年、以及2020-2022年这两轮大规模地方政府债务置换历程，我们发现这两轮债券置换规模都留有一定政策空间、存在一定时间跨度、也都有看到一定规模的定向债券发行。那么根据过往经验，后续如果看到发行地方政府债券化解隐性债务风险政策出台，我们倾向于认为此轮规模大概率也会低于理论上限2.6万亿元。考虑到地方向中央争取到债券发行落地或也存在一定时间差，我们倾向于认为本轮增发规模可能不会全部集中于年内发行完毕，此外如果看到一定规模定向债券发行，那么对市场的供给扰动可能也会有所减轻。

与此同时，今年上半年以配置类机构为代表的债市投资者因政府债券供给偏慢、机构心态偏谨慎等原因，存在一定的欠配情况。我们认为随着8-10月政府债券供给节奏可能加快，机构配置需求有望得到释放，叠加货币政策仍有潜在放松空间，我们认为短期内债市需求端支撑仍在，而在相对宽松的狭义流动性环境下，债市利率仍可能进一步下行而非上行。10年期国债收益率在机构配置力量增强以及货币政策进一步放松的情况下，也有望创去年以来新低，可能年内低点触及2.4%-2.5%。

风险提示：债券供给压力超预期；货币政策超预期收紧。

正文

今年年初，市场普遍预期在经济下行压力依然存在的背景下，财政政策借助专项债抓手前置发力的必要性仍强，进而可能看到新增地方债像去年那样基本在上半年发行完毕。然而从今年前7个月政府供给的情况来看，地方债发行进度在二季度以来整体慢于预期，与此同时国债净增量也不算高，市场开始对后续月份政府债券加速发行可能带来供给压力产生担心。此外，随着地方债务风险问题日益凸显，投资者从前期预期财政增发政府债券以支持项目建设稳经济的预期，有所转向地方政府债务置换的预期，无论如何，二者都会额外带来一定的政府债券供给压力。那么今年以来政府债券供给情况如何，后续供给规模及节奏如何？以及如果地方债务置换政策落地，可能带来的供给压力及影响几何？我们在本篇报告中展开分析，以供投资者参考。

今年1-7月政府债券供给进度略慢，主要是地方债发行进度慢于市场预期，而国债整体净增进度不算很慢

今年前7个月，政府债券供给进度明显慢于2019年与2022年同期水平，其中国债总体净增进度不算很慢、不过净增斜率因到期量抬升而在5月与7月有所放缓，而新增地方债发行进度则远不如2019年与2022年同期水平。今年1-7月，政府债券供给进度约52%，基本持平于2019-2022年同期供给进度均值，不过明显慢于2019年与2022年同期，后两者分别约65%和68%（图1）。具体来看，国债方面，1-7月国债累计净增约1.03万亿元，占中央赤字规模3.16万亿元的比例约33%，小幅高于2019-2022年同期国债净增进度均值27%，整体供给进度在近年来看其实不算很慢（图2）。而单月来看，5月与7月国债净增进度斜率有所放缓，主因这两个月国债的单月到期量相对较高所致，其实国债发行量并没有明显回落、甚至7月发行量为今年前7个月中的单月最高。地方债方面，1-7月新增地方债累计发行逾2.83万亿元（剔除支持中小银行发展专项债，后同），发行进度约63%，慢于2019-2022年同期发行进度均值约67%（图3），其中一般债和专项债分别累计发行4735亿元和近2.36万亿元，发行进度分别约66%和62%，均在二季度开始明显慢于2019年和2022年同期。

图表1:1-7月政府债券供给进度约52%，基本持平于2019-2022年同期均值

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：横坐标数字代表月份，截至2023年7月，剔除支持中小银行发展专项地方债与特别国债

图表2：1-7月国债净增进度约33%，小幅高于2019-2022年同期均值

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：横坐标数字代表月份，截至2023年7月，剔除特别国债

图3: 1-7月新增地方债发行进度约63%，慢于2019-2022年同期均值

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：横坐标数字代表月份，截至2023年7月，剔除支持中小银行发展专项地方债

新增地方债发行自今年5月以来较往年明显放缓，我们认为可能与提前批剩余额度有限而新一批限额待续接、二季度依托专项债发力稳经济的必要性减弱、财政注重可持续性下专项债监管趋严等因素有关。我们曾在报告《若财政政策发力，对债市影响几何？》中分析，从地方角度看，在去年年底新一批地方债限额提前下达后，今年1-4月各省市新增地方债保持快于近年同期的速度发行，至4月底已用尽近75%的提前批限额，而5月中下旬新一批新增限额才开始从全国下达至地方，且从新增额度下达至地方到各地安排发行地方债也需要一定时间，因此在5月看到由于可用额度有限，新增地方债发行进度开始慢于近年同期水平，至6月中下旬才边际提速（图3）。与此同时，从全国角度看，由于今年二季度存在低基数效应，经济同比增速超过今年经济增速目标的压力不大，因而依托专项债发力稳经济的必要性有所减弱，国家层面未见到明确的地方债发行进度要求，而2019年、2022年上半年在经济下行压力加大的情况下，国家层面均对地方债发行进度有所要求，如2019年财政部“积极指导各地加快地方债券发行使用进度……9月底前完成全年新增债券发行任务，10月底新增专项债券资金基本全部拨付到项目”[2]、2022年全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议明确“加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”[3]，对应看到2019年与2022年6月新增地方债密集发行、供给斜率大幅抬升（图3）。此外，在财政政策注重可持续性、防范地方政府债务风险背景下，今年专项债更加注重项目资金绩效管理，对项目收益的审核有所趋严，这也会在一定程度上影响专项债的发行进度。

在年初确定的新增限额基础上，8-12月政府债券净增量可能在3.3~3.6万亿元，相对集中在8-9月，不过距离历史高位仍有一定距离

年内来看，在年初确定的政府债券新增限额基础上，我们预计8-12月政府债券发行总量或在7.3~8.0万亿元、月均1.4~1.6万亿元；净增总量或在3.3~3.6万亿元，位于历史同期相对高位，不过尚未超过2020年同期的近4.0万亿元和2021年同期的4.4万亿元（图4）。

图4: 基准情形下，今年8-12月政府债券净增量或低于2020年和2021年同期

资料来源：同花顺，中金公司研究部

分券种具体来看：

国债方面，我们预计8-12月发行总量可能在4.5~4.8万亿元、月均9000~9600亿元，净增量可能在2.0~2.1万亿元，单月净增高峰或在12月的7000亿元左右（图5）。从发行角度看，如果我们假设各期限品种单期发行量与7月情况相近，结合财政部公布的国债发行计划，我们预计今年8-12月国债发行量可能在4.5~4.8万亿元，也即月均发行量在9000~9600亿元附近。从净增角度看，由于今年1-7月国债净增1.03万亿元，而年初确定的中央财政赤字为3.16万亿元，那么8-12月国债还有近2.13万亿元的净增空间，也即月均净增量在4000~4300亿元附近，与过往相比仅低于2020年同期的近2.44万亿元（图6）。分月来看，由于到期量分布不均，我们预计8-9月国债单月净增量可能在5000~6000亿元，10-11月国债单月净增量可能会有明显回落，12月净增量或因当月到期量较低而抬升至7000亿元附近。

图表5：8-12月国债净增量或在2.0~2.1万亿元，单月净增高峰可能在12月

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：2023年8-12月数据为预测值

图表6: 8-12月国债净增量仅低于2020年同期

资料来源：同花顺，中金公司研究部

地方债方面，我们预计8-12月发行总量可能在2.8~3.2万亿元左右、月均5600~6400亿元附近，净增量可能在1.3~1.5万亿元，其中8-10月月均净增量或在4000亿元附近，11-12月明显回落（图7）。从发行角度看，新增债方面，今年1-7月新增债发行进度约63%，剩余还有37%左右待发，也即8-12月新增地方债还有近1.69万亿元的发行空间，其中新增专项债剩余额度在1.44万亿元左右，新增一般债剩余额度约2465亿元。考虑到7月政治局会议强调“加快地方政府专项债券发行和使用”[4]，而目前部分省市披露的8月新增债计划发行规模也有明显抬升，我们倾向于认为8-10月新增地方债发行或将提速，可能接近于一季度的较快水平，如月均发行进度在11%左右，然后在11月左右收尾。再融资债方面，今年1-7月发行量占到期量比例约99%，按照往年该比例保持在85%左右的情况来看，我们倾向于认为8-12月再融资债发行量占到期量的比例可能降至80%左右。合计来看，我们预计8-9月地方债月均发行量或在1万亿元附近、10-12月可能依次降至6000亿元附近、3000亿元附近和1000亿元以内。净增方面，我们预计8-10月地方债单月净增或在4000亿元附近，11-12月则会因发行量降低而明显回落。

图表7: 8-12月地方债净增量可能在1.3~1.5万亿元，8-10月相对高于11-12月

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：2023年8-12月数据为预测值

政府债券合计来看，我们预计后续供给压力或相对集中在8-9月，不过距离历史高位仍有一定距离（图8）。具体而言，我们预计8-9月单月发行量或接近于2.0万亿元，单月净增量或在0.9~1.0万亿元，供给压力相对较大，不过仍明显低于2020年5月、8月及2022年5月、6月；10-11月单月发行量及净增量可能回落，其中单月净增量可能降至3000~4000亿元；12月发行量进一步回落，不过由于到期量也明显降低，因而净增量相对有所回升，可能升至7000亿元附近。

图表8: 8-12月政府债供给压力或集中在8-9月

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：2023年8-12月数据为预测值

若地方债务置换政策落地，可能会带来一定供给压力，但不一定会在年内全部发行完毕

7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”[5]，其中一个可能的方案在于发行地方政府债券以进行地方政府隐性债务置换，来延长偿债期限、降低利息负担。与此同时，7月25日，根据福建省财政厅，省财政厅召开党组(扩大)会指出要“有效防范化解地方债务风险……指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持”[6]，也一定程度上意味着后续可能看到新一轮地方政府债务置换，而这也会潜在增加地方债券的供给规模。

历史来看，我国第一轮大规模地方政府债务置换发生于2015-2018年，通过发行12.2万亿元置换地方政府债券置换贷款、非标等政府负有偿还责任的存量债务，其中公开发行量约8.3万亿元，相对分散在全年各月，区域间发行量差异较大。截至2014年末，全国地方政府债务余额15.4万亿元[7]，其中1.06万亿元以过往批准发行的地方政府债券形式存在，其余14.34万亿元为过往通过银行贷款、融资平台等政府负有偿还责任的债务。根据财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225 号）[8]，地方政府可以通过三年左右的过渡期，通过发行地方政府债券去置换以这14.34万亿元以非政府债券方式举借的地方政府存量债务。从实际发行情况看，2015-2018年，此类置换地方债合计发行12.2万亿元，包括近7.6万亿元一般债和约4.6万亿元专项债，年度发行总量分别约3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元和1.3万亿元。其中，为避免发行过于集中对市场带来的供给压力，这些置换债中约32%、也即近4.0万亿元左右置换债为定向发行，实际公开面向市场发行的置换债规模在8.3万亿元左右。从发行节奏看，这些置换债虽然在个别月份相对集中，但整体而言相对分散于全年各月，在一定程度上也缓和了政府债券的供给压力（图9）。从区域分布看，置换债发行量区域间差异较大，江苏、贵州发行量在8400亿元以上、明显高于全国其他省市，此外，山东、湖南、四川、浙江、广东和辽宁发行量不低于6000亿元（图10）。

图表9: 2015-2018年置换债月度发行分布

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表10: 2015-2018年置换债发行区域分布

资料来源：财政部，中金公司研究部

我国第二轮大规模地方政府债务置换发生于2020-2022年，通过发行1.1万亿元再融资地方政府债券偿还存量政府债务（图11），其中6128亿元或主要用于地方隐性债务风险化解，5024亿元用于全域无隐性债务试点，有少部分为定向发行。2018年起，地方政府开始陆续发行再融资地方政府债券，用于偿还到期政府债券本金。而2020年12月起，陆续有省市发行用于偿还存量（政府）债务的再融资债，此类再融资债与普通再融资债不同，并非用于偿还到期政府债券，而是用于偿还此前以非政府债券形式存在的政府债务，也即主要用于隐性债务化解，因而此类再融资债券的发行会增加地方政府债券的余额、压缩地方政府债券限额与余额之差。其中，2020年12月至2021年9月，先后有重庆、天津、贵州等29个省/市或地区合计发行6128亿元此类特殊再融资债，主要用于地方隐性债务风险化解，包括3387亿元一般债和2741亿元专项债。2021年10月至2022年6月，仅上海、广东、北京共发行此类特殊再融资债约5024亿元，主要用于全域无隐性债务试点，包括1133亿元一般债和3891亿元专项债，其中北京在2021年12月发行的1721亿元特殊再融资专项债为定向发行，其余均为公募发行。从区域分布看，此轮特殊再融资债发行过沉重，北京合计发行3435亿元、广东合计发行1135亿元，上海合计发行655亿元，发行规模靠前，而用于地方隐性债务风险化解的省市及地区发行规模相对较低（图11）。

图表11: 2020-2022年特殊再融资债发行情况

资料来源：同花顺，中金公司研究部

注：下图“兵团”指新疆生产建设兵团

通过上述回顾，我们发现这两轮大规模地方政府债务置换存在一些共同点：一是债券置换规模都没有用尽政策空间，如2015-2018年虽然有14.34万亿元可置换债务，但置换债券实际发行规模12.2万亿元，仍有2万余亿元通过财政资金偿还等方式予以偿还，而2020-2022年这轮，如果我们以2020年末地方政府债务限额28.8万亿元与余额25.7万亿元之差视作政策空间，那么在2020年末看到的特殊再融资债可发的理论最大规模近3.15万亿元，而此轮实际发行规模1.1万亿元，仍留有一定政策空间；二是两轮大规模债务置换都存在一定时间跨度，前者从2015年至2018年实际有三年半的时间跨度，后者从2020年至2022年实际也有一年多的时间跨度，这也意味着置换类地方政府债券的供给节奏整体也还是具有一定分散性的；三是都有看到一定规模的定向债券发行，而这也会在一定程度上降低置换类地方债券供给对市场整体的冲击。那么后续来看，2023年6月末，地方政府债务余额约37.8万亿元，即使假设今年新增债限额发满年初确定的新增限额，那么加上这近1.7万亿元的待发规模，距离当年债务限额近42.2万亿元还有2.6万亿元左右的空间。根据过往经验，后续如果看到发行地方政府债券化解隐性债务风险政策出台，我们倾向于认为此轮规模大概率也会明显低于2.6万亿元。不过考虑到地方向中央争取到债券发行落地或也存在一定时间差，我们倾向于认为本轮增发规模可能不会全部集中于年内发行完毕，此外如果看到一定规模定向债券发行，那么对市场的供给扰动可能也会有所减轻。

债市需求端支撑仍在，叠加货币政策有望进一步放松，债市利率下行趋势或会延续

虽然8-12月政府债券供给压力可能加大，但是机构欠配环境下政府债券需求也较大，叠加如果看到货币政策进一步放松，我们倾向于认为政府债券供给压力或可消化，债市利率下行趋势或仍会延续。

政府债券需求方面，上半年来看银行等配置类机构存在一定欠配情况，我们预计下半年机构对于政府债券的配置会进一步抬升。具体来看：

今年上半年银行配置债券的增速明显在走低，存在欠配情况，后续有望看到需求释放。6月存款类机构债券投资余额同比增速下滑至11%，究其原因，一方面，银行作为政府债券的主要配置力量，持债节奏更多取决于债券供给，而今年上半年政府债券供给偏慢，对应也看到银行债券投资增速基本与政府债券余额增速同步下滑（图12）。另一方面，从银行配债需求上看，今年存款类金融机构债券投资同比增速虽然在走低，但相对增速高于债券余额同比增速，或在一定程度上表明其存在一定资产欠配情况。一般来说，银行存贷差增速与配债规模增速呈现较高的相关性（图13），上半年银行信贷投放节奏前置，累计新增贷款15.7万亿元，较去年同期多增2万亿元，后续来看，我们预计下半年信贷增长可能明显放缓，银行资产端需求可能会更多转移至债券投资，预计年内银行配置债券需求会有所上升，而历史上看，银行债券投资增速低位回升，会推动债券利率加速下行（图14）。

图表12: 银行债券投资同比与政府债券余额同比同步下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月末

图表13: 银行存贷差同比增速与配债规模同比增速呈现较高的相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月末

图表14: 银行债券投资同比增速和10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年6月末

保险机构今年上半年也存在明显的欠配情况。从保险公司的资产总额来看，年初至今仍维持平稳的增速，保费收入也在稳步增长，但与此同时，由于大量的存款和非标到期，保险资产配置上被迫明显向债券投资倾斜，表现在债券投资规模增速大幅提升（图15），特别是长久期的国债和地方债，也推动30年国债收益率创历史新低。根据托管数据，保险机构上半年政府债券增持规模为1937亿元，略高于去年同期，但对政府债券整体增量持有占比仍偏低位，随着下半年政府债券的供给加码，我们倾向于认为保险机构或也存一定配置空间。

图表15: 保险各类资金运用规模同比增速和保险公司资产总额、保费同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年5月末

整体而言，我们预计8-10月政府债券供给节奏可能会加快，银行对于债券的欠配情况或有所改善，而其他机构对于债券配置需求也可能会进一步抬升。其实，根据中金债市调查，金融机构上半年在配债策略上相对谨慎，可能也存在一定欠配情况。上半年虽然国内经济修复偏慢叠加海外风险事件扰动，市场风险偏好整体下移，投资者虽然对债市进一步转向乐观，但在策略选择上仍偏谨慎，如3月和5月中金债市调查显示大多数投资者倾向于保守的波段操作和短久期策略，而进入7月，中金债市调查显示债券投资者对债市看法边际转向积极，加杠杆和延长久期的投资者占比均有所抬升（图16），一定程度上表明机构配债需求有望进一步释放。因而我们认为，年内即使债券供给压力边际抬升，市场机构也存在一定自发消化能力。

图表16: 7月加杠杆与加久期投资者占比提升

资料来源：中金债市调查，中金公司研究部

注：3月、5月和7月问卷分别于北京时间 2023年3月24日、5月19日、7月21日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，每次均收集60份问卷

此外，年内货币政策可能仍有进一步放松空间，也能为金融机构消化政府债券供给提供适宜的流动性环境。一方面，我们曾在报告《若财政政策发力，对债市影响几何？》中分析，近些年财政政策和货币政策配合有明显增强，典型如2015年和2022年，在货币政策适度放松辅助财政政策发力的阶段，受益于狭义流动性的宽松，债券利率往往并不会因供给扰动就出现明显上行，反而可能是逐步走低的。具体而言，在2015-2018年地方政府债务置换阶段，在置换债公告发布后，市场对于供给压力的担忧从情绪层面短暂推升了债券利率，不过随着央行陆续推出降准降息等操作，债券收益率转而步入下行通道（图17）。2022年下半年在国常会布署下，地方政府盘活结存限额增发5000亿元专项债支持基建以稳经济，虽然9-10月利率债净增出现明显回升，但在央行8月中下旬降息操作下（图18），10年期国债收益率走势走出明显回落趋势。另一方面，7月中旬上半年金融统计数据新闻发布会上，央行提及“加大逆周期调节”，后续会“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕”[9]，以及7月政治局会议也指出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”[10]，我们倾向于认为不排除年内仍会看到货币政策进一步放松，除了通过公开市场操作熨平资金波动，考虑到8-12月将有2.8万亿元MLF到期（图19），不排除会看到央行再度降准等放松操作，届时也有望对债市利率形成下行拉力。

图表17: 2015年地方债发行加码，但央行政策同步放松对冲

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18: 2022年央行同样在地方债供给抬升阶段放松货币政策对冲

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19: 8-12月将有2.8万亿元MLF到期

资料来源：同花顺，中金公司研究部

综合而言，今年以来政府债券供给相对偏慢，可能意味着年内后续月份政府债券会发行提速，尤其在8-10月，这或会带来一定政府债券供给扰动，叠加如果看到年内地方政府债务置换政策落地，或会加大供给压力。不过根据我们的测算，在不考虑增发的基准情形下政府债券供给压力可控，即便考虑置换政策落地带来增量供给，但如果实际落地空间有限、集中于年内发行完毕的概率可能不大，我们倾向于认为实际供给压力或许没有市场预期的那么大。与此同时，后续来看，今年上半年金融机构存在的欠配情况有望在后续得到一定释放，叠加货币政策仍有潜在放松空间，我们认为短期内债市需求端支撑仍在，而在相对宽松的狭义流动性环境下，债市利率仍可能进一步下行而非上行。10年期国债收益率在配置机构配置力量增强以及货币政策进一步放松的情况下，也有望创去年以来新低，可能年内低点触及2.4%-2.5%。

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