中银证券管涛：一季度对外经济部门体检报告

摘 要

一季度，货物贸易顺差减少，服务贸易逆差扩大带动经常项目顺差收敛。外需放缓带动出口下降，但出口市场份额小幅回升。当季，净出口对GDP增速延续负拉动，后续扩内需仍是稳增长的重要抓手。

(资料图片仅供参考)

一季度，资本项目逆差扩大，直接投资净流出增加是主要原因。当季，短期资本净流出同比和环比均大幅下降，对冲了部分直接投资净流出。证券投资逆差同比收窄，其他投资由逆差转顺差。

一季度，在给定基础国际收支顺差环比下降的情况下，人民币汇率小幅升值，与短期资本净流出大幅收敛有关。年初至今，在经济重启强预期驱动下，外资集中流入，人民币汇率快速反弹，随着近期经济数据和政策喜忧参半，市场预期重新修正，人民币快速调整，接近前期低点。人民币双向波动弹性增加，资产价格属性凸显，更易受到市场情绪影响。

截至一季度末，我国对外金融资产和负债均环比增加，交易引起的对外净资产增加，人民币升值小幅推升对外负债。民间部门对外净负债规模及占年化GDP比重较上年末微增，不过明显低于“8.11”汇改前夕。这是2022年以来人民币汇率宽幅震荡，外汇市场平稳运行的重要微观基础。

截至一季度末，我国具有契约性偿还义务的外债余额较上年末增加，主要贡献来自银行部门。从币种结构看，外币和本币外债均较上年末增加，本币外债占比环比微升。从期限结构看，短期外债较上年末增加，中长期外债减少。短期外债占外汇储备比例较上年末小幅上升，不过仍远低于100%的国际警戒线，我国外债风险总体可控。

风险提示：海外金融风险及货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。

正文

6月30日，国家外汇管理局公布了2023年一季度国际收支平衡表正式数和2023年3月末国际投资头寸表。结合现有数据对一季度我国国际收支状况分析如下。

一、经常项目顺差收敛，净出口对当季经济增长延续负拉动

一季度，经常项目顺差815亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差561亿美元（以下如非特指，资本项目差额均包括净误差与遗漏项），国际储备资产增加255亿美元，其中外汇储备资产增加206亿美元，黄金储备增加35亿美元（见图表1），国际收支维持自主平衡格局。

货物贸易顺差缩小、服务贸易逆差扩大带动经常项目顺差收敛。一季度，经常项目顺差同比下降4%；经常项目差额占当季名义GDP的比重为2.0%，与2022年同期持平，继续位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表2）。其中，货物贸易顺差同比下降103亿美元，服务贸易逆差扩大331亿美元，是经常项目顺差减少的主要原因。此外，初次收入逆差减少381亿美元，主要是投资收益逆差大幅减少330亿美元，部分抵消了货物和服务贸易顺差的减少（见图表3）。

外需放缓带动出口下降，但出口市场份额小幅回升。一季度，国际收支口径的货物出口金额7392亿美元，同比下降7.4%，进口6092亿美元，下降7.4%，货物贸易顺差1299亿美元，下降7.3%（见图表4）。同期，海关口径的货物出口金额8215亿美元，增长0.5%，进口6180亿美元，下降7%，货物贸易顺差2034亿美元，增长33%。

海关口径与国际收支口径的出口与贸易顺差走势存在背离。根据国际收支分析小组《2022年中国国际收支分析报告》专栏三的解释[1]，国际收支口径与海关口径的差异主要是由近年来较为盛行“无厂制造”模式所导致，前者统计原则基于货物所有权转移，后者则基于货物跨境移动。由于我国兼具“消费大国”和“制造大国”双重身份，许多跨国公司在我国境内加工并直接在境内销售，货物并未发生跨境移动，因此这部分贸易不计入海关进出口统计，但计入国际收支统计，此种情况在电子产品行业较为常见。而且，由于此类产品的贴牌零售价高于制造出厂价，国际收支口径的进口成本高于出口收入，对贸易顺差有一定的扣减作用。

世界贸易组织（WTO）统计数据显示，一季度，我国出口市场份额为14.02%，同比上升0.28个百分点，东盟五国、印度及越南合计出口市场份额为9.36%，同比下降0.28个百分点（见图表5）。这可能与疫后国内生产供给能力恢复，短期订单回补有关。特别是3月和4月份，我国出口（海关口径）同比增长14.8%和8.5%，均超出市场预期。不过，5月份出口增速再度转负，显示外需疲弱的影响逐步显现。

运输和旅行逆差增加，带动服务贸易逆差向疫情前水平回归。当季，服务贸易逆差为472亿美元，同比扩大2.35倍，为2020年二季度以来最高（见图表6）。其中，运输服务及旅行服务为逆差扩大主要贡献项。运输服务逆差191亿美元，上年同期为顺差33亿美元，这显示随着全球供应链恢复和疫后经济重启，运输项逐渐向疫情前回归，已回升至2015~2019年季均逆差138亿美元的水平。旅行服务逆差434亿美元，同比增加160亿美元，主要由于旅行支出增加同比165亿美元，已恢复至2015~2019年季均水平的72%（见图表7）。预计随着跨境旅行持续回暖，旅行支出将进一步回升。

一季度，国际收支口径的货物和服务贸易顺差828亿美元，同比下降34%，占当季名义GDP比重为2.0%，同比回落1个百分点；货物和服务净出口对当季GDP同比增速的拉动为-0.1个百分点，是连续第二个季度负拉动（见图表8）。随着外需下行带动出口回落，叠加跨境旅行恢复带动服务贸易逆差增加，净出口对GDP增速延续负拉动，后续扩内需仍是稳增长的重要抓手。需要指出的是，国家统计局按照支出法编制的GDP数据，“外需”采用的国际收支口径而非海关口径的数据。故尽管海关口径的货物贸易顺差大增，但一季度外需对经济增长依然为负贡献。

二、资本项目逆差扩大，直接投资净流出增加为主要原因

一季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差561亿美元，同比扩大22%，占当季名义GDP比重为1.3%，负值同比增加0.3个百分点（见图表9）。其中，直接投资净流出同比增加894亿美元，短期资本净流出（即证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）同比减少793亿美元，二者部分相互对冲。

对外直接投资增加，外商来华投资减少，直接投资连续三个季度净流出。一季度，直接投资逆差294亿美元，同比增加894亿美元，为2016年以来首次连续三个季度出现逆差。其中，对外直接投资同比增加21%，主要是对外股权投资增加；外来直接投资同比下降80%，主要是外来股权投资同比减少，外来债权投资（即关联企业贷款）由净流入转为净流出。

不过，当季对外直接投资总体较为正常，净流出规模较2020至2022年季均值多了97亿美元，主要是因为对外债权投资多增了95亿美元。同期，外来直接投资净流入规模较2020至2022年季均值少了443亿美元，其中，外来股权投资少增282亿美元，外来债权投资少增161亿美元（见图表10）。

商务部数据显示，一季度我国实际利用外资（美元计价，下同）397亿美元，同比下降32.8%，非金融类对外直接投资315亿美元，同比增加17.2%（见图表11），与国际收支口径的直接投资数据变动趋势基本一致。

外资净减持规模和对外净增持双双下降，证券投资逆差同比收窄。一季度，证券投资逆差564亿美元，同比减少29%（见图表12）。其中，对外证券投资同比微降7%，外来证券投资净减持规模下降53%（见图表13）。这反映了在2023年一季度国内经济重启的强预期之下，预期收益率趋于上行，外资普遍增持境内股票、减持债券的影响。

全球人民币外汇储备持有规模继续增加但份额微跌。根据国际货币基金组织（IMF）最新统计数据，截至2023年一季度末，全球持有人民币外汇储备2881亿美元，环比增加3.8亿美元，实现了“两连增”。这主要反映了当季人民币升值1.35%的正估值效应，约合39亿美元。假定人民币外汇储备全部配置的是中国国债，由于中债收益率下行、中债价格上涨，人民币外汇储备按资产价格重估也录得正估值效应，约合21亿美元。由此可得，当季交易引起的人民币外汇储备减少了56亿美元，仅相当于同期外资减持境内人民币债券资产规模的12.8%。季末，全球人民币外汇储备份额为2.58%，环比回落0.02个百分点，为连续四个季度环比下降（见图表14）。

其他投资由逆差转为顺差，货币和存款净流入增加是主要原因。一季度，其他投资由上年同期的逆差44亿美元转为顺差331亿美元（见图表15），唯一的正贡献项是货币和存款，净流入同比增加652亿美元，其中内资（资产方）净流入增加，同时外资（负债方）由上年同期净流出转为净流入。除此之外，其他分项均为净流出同比增加，其中贷款和贸易信贷为主要增加项，贷款资产方（内资）净流出增加，对应当季银行业对外金融资产中存贷款增加（见图表16），贸易信贷负债方（外资）净流出增加，与进口多付有关。

当季，净误差与遗漏额为负值52亿美元，同比下降了120亿美元，占当季国际收支口径货物贸易进出口额的比重由上年同期的-1.0%收窄至零附近。

三、基础国际收支顺差和短期资本净流出均下降，人民币汇率更具资产价格属性

一季度，我国基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资合计）为522亿美元，同比和环比分别下降64%和40%；短期资本净流出267亿美元，同比和环比分别下降75%和40%（见图表17），与基础国际收支顺差之比为-51.2%，负值与上季度持平，但同比下降21.8个百分点（见图表18）。基础国际收支顺差仍成功覆盖短期资本净流出，推动当期储备资产增加。

在给定基础国际收支顺差环比下降的情况下，一季度人民币汇率走势总体偏强，与短期资本净流出大幅收敛有关。2023年初，市场对于疫后中国经济重启抱有较强预期，一季度证券投资(股权)和其他投资项（货币和存款）下外资净流入环比分别增加56亿和804亿美元。到2月初，境内人民币汇率中间价（兑美元，下同）最高升至6.70附近，较2022年11月初的低点7.26最多反弹了8.1%，中间价季均为6.8476，环比升值了3.5%。

近期，由于国内经济复苏势头放缓，公布的数据和政策喜忧参半，市场重新校正此前的乐观预期，引发了人民币汇率的快速调整。从2月初的6.70附近跌至6月底的7.20，接近2022年低点。外资对境内风险资产由净增持转为净减持，陆股通数据显示，一季度外资创纪录买入境内人民币股票1860亿元人民币，二季度外资累计净减持27亿元人民币。

2023年上半年，人民币汇率中间价和收盘价累计下跌3.6%和4.3%，美元指数小幅下跌0.1%，美元与人民币汇率走势相关性有所减弱，这印证了我们2022年底关于人民币汇率走势的一个判断，即2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面[2]。另外，上半年人民币汇率的最大振幅为7.6%，相当于同期其他七种主要储备货币平均最大振幅的101.1%，是1994年汇率并轨以来首次。这又印证了我们2022年底的另一个判断，即人民币汇率将呈现有涨有跌、宽幅震荡走势。当汇率灵活时，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得快、跌得快涨得也快。而且，汇率灵活有助于及时释放市场压力，避免预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。如果前期利空释放较为充分，后续即便是一些朦胧利好、边际改善，都可能对市场信心有较大的提振作用。外汇市场参与者切忌单边线性思维，追涨杀跌。

四、交易和非交易因素共同推动储备资产增加，储备资产多元化仍在进行中

一季度，交易引起的外汇储备资产增加206亿美元，央行公布的外汇储备一季度末余额3.18万亿美元，较2022年底增加562亿美元，正估值效应356亿美元（见图表19），这主要反映了汇率和资产价格等非交易因素引起的储备价值变动。当季，美元指数累计下跌0.9%，非美元货币兑美元汇率涨跌不一，不过非美元储备资产折美元总体增加。资产方面，由于全球通胀连续下行，主要央行加息步伐放缓，市场风险偏好改善，全球主要股指以上涨为主。10年期美债收益率在1月和3月下降，一季度累计下行40个基点，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨2.9%（见图表20）。

当季，央行继续在国际市场上增持黄金储备，交易引起的黄金储备增加35亿美元。截至一季度末，我国黄金储备占国际储备资产比重为3.9%，较2022年三季度末上升0.6个百分点，但仍远低于国际平均水平（2022年末全球黄金储备占国际储备资产比重为13.8%）。按伦敦现货黄金（美元计价）季末价格计算，截至2023年一季度末，我国黄金储备资产市场价值较2022年三季度末增加269亿美元，其中交易引起的变动70亿美元，贡献了26%，非交易因素（估值效应）199亿美元，贡献了74%（见图表21）。

截至5月末，我国黄金储备为6727万盎司，为月度“七连增”，较2022年9月末增加463万盎司。同期，我国黄金储备余额1322亿美元，相当于国际储备余额3.92%，较2022年9月末上升了0.73个百分点（见图表22），但仍远低于全球平均水平。我国国际储备资产多元化、分散化配置还有较大空间。

五、交易引起的对外净资产增加，人民币小幅升值推升对外金融负债

截至3月末，我国对外金融资产和负债均环比增加，国际投资净头寸为对外净资产25653亿美元，环比增加340亿美元，交易和非交易因素共同推动资产端增加，抵消了负债端非交易因素带来的较大增幅（见图表23）。一季度人民币兑美元汇率中间价累计升值1.35%，导致外商股权投资的汇兑收益431亿美元，境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑收益为65亿美元，本币外债的汇兑损失为149亿美元，三者合计646亿美元[3]，贡献了同期非交易因素引起的对外负债增幅的50%。2022年二三季度，人民币连续贬值，却对我国对外金融负债分别为负估值效应2706亿和2600亿美元，起到了减记对外金融负债的效果。可见，人民币汇率波动是“双刃剑”，其影响好坏取决于从什么角度看问题。

截至3月末，我国民间部门对外净负债（不含储备资产）8137亿美元，占年化名义GDP比重为4.6%，分别较上年末增加385亿美元、微升0.1个百分点，较2015年6月末（“8.11”汇改前夕）减少15595亿美元、回落17.2个百分点（见图表24），反映民间部门货币错配大大减轻、金融韧性增强。这是2022年以来人民币宽幅震荡，境内外汇市场保持平稳运行的重要微观基础。这也是人民银行在5月19日的新闻稿中，指出我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定的底气所在。

六、对外证券投资资产占比创历史新高，外来直接投资负债占比下降

从对外金融资产结构来看，一季度，非交易因素导致储备资产和证券投资资产增幅较大，3月末储备资产占对外金融资产比重较上年末微升0.1个百分点至35.8%，不过仍处历史低位。对外证券投资占比上升0.5个百分点至11.7%，为历史新高。对外直接投资和其他投资（含金融衍生工具，下同）分别下降0.2和0.4个百分点至30%和22.6%（见图表25）。这显示近年来我国对外金融资产运用总体趋于分散化，证券投资资产占比明显上升。

一季度，对外金融负债中，由于外来直接投资增速放缓，因此直接投资负债占对外金融负债比重环比下降。同期，外资净增持境内股票，其他投资项外资净流入较多，证券投资和其他投资负债占比上升（见图表26）。这表明我国对外金融负债中以中长期投资为主的直接投资占比下降，短期负债占比上升。

截至2023年一季度，我国对外资产投资年化收益率为1.9%，利用外资成本率为5.3%，分别同比下降0.9、0.7个百分点，连续五个季度回落，二者差值同比上升0.2百分点（见图表27）。当季，对外投资收入（投资收益贷方）同比增长30%，同时利用外资成本（投资收益借方）同比下降26%，投资收益逆差同比缩小75%，为2019年一季度以来最小。这反映了一季度全球金融市场风险偏好改善，海外股市以上涨为主，叠加3月份欧美银行业动荡，主要央行加息预期缓解，债券收益率趋于下行，资产价格整体上涨，对外投资收益增加。同期，外商投资工业企业利润同比下降29.5%，降幅较上年同期扩大了21.3个百分点。这对应着当季投资收益借方净流出609亿美元，同比下降了26.3%（见图表28）。值得指出的是，这意味着外来直接投资项下的股权投资中来自于外商投资企业利润再投资的计提减少，故外来直接投资的股权投资净流入同比下降65.9%，不能被简单解读为外资撤资增加（见图表10）[4]。

七、银行部门对外负债增加导致外债余额上升，外债风险总体可控

截至一季度末，我国具有契约性偿还义务的外债余额24909亿美元，较2022年末增加382亿美元，主要贡献来自银行部门（见图表29），其中短期债务证券环比增加701亿美元，货币与存款和贷款分别增加547亿和124亿美元（见图表30），这与同期银行业对外负债中存贷款变动情况一致（见图表31）。

从币种结构看，截至一季度末，外币和本币外债余额分别为1.38万亿、1.11万亿美元，较上年末增加203、178亿美元；本币外债占比较上年末增加0.03个百分点至44.7%（见图表32）。同期，以人民币计价的本币外债余额增加了212亿元，折合31亿美元，小于美元计价的本币外债升幅178亿美元，二者差额反映了当季人民币升值产生的正估值效应。

从期限结构看，截至一季度末，短期和中长期外债余额分别为1.40万亿、1.09万亿美元，较上年末增加617亿、减少236亿美元，短期外债占比56.2%，环比上升了1.6个百分点。由于外汇储备规模升幅小于短期外债，因此短期外债占外汇储备比例44%，较上年末小幅上升1.2个百分点，不过仍远低于100%的国际警戒线，表明我国外债风险总体可控（见图表33）。

注释：

[1]详见国家外汇管理局国际收支分析小组《2022年中国国际收支报告》第25页，

[2]管涛，“经济强货币强：美联储紧缩下半场与中国经济和人民币汇率前瞻”，中银证券2023年度策略会，2022年12月22日。

[3] 分别将2022年12月末和2023年3月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到。

[4]根据编制国际收支平衡表的借贷记账法，外商投资企业利润再投资在经常项目的初次收入项下借记投资收益，在金融账户的直接投资负债方贷记股权投资净流入。

风险提示：海外金融风险及货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期。

注：本文来自中银国际证券股份有限公司发布的《国际收支延续自主平衡，短期资本净流出环比收敛，助推年初人民币汇率强力反弹——一季度对外经济部门体检报告》，报告分析师：管涛、刘立品、魏俊杰

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