中信明明：预期转向现实，静观边际变化_焦点快报

核心观点

市场已在6月围绕稳增长政策预期适度博弈，随着7月政治局会议的逐步临近，投资者可能会逐步从积极博弈政策转向静观政策定调，各类资产运行逻辑也有望重回基本面。我们认为A股市场进一步下跌风险有限，但反弹弹性仍取决于政治局会议的定调与可能出台的政策力度；降息后，债市的快速调整阶段可能已经结束，未来长端利率有望在MLF利率以下保持偏强震荡；黑色系商品需求承压可能拖累价格表现，当前可能也并非黄金的最佳配置时点。

(资料图片)

宏观：基本面逐步筑底。需求不足的桎梏尚未彻底解除，商品消费、企业利润和商品房销售等领域表现依旧平淡。不过也需注意到，虽然经济复苏过程中所面临的压力未能完全解除，但经济基本面可能已经从快速回落阶段切换至底部震荡阶段，各类资产对国内经济的短期压力可能逐步钝化。展望未来，经济发展模式正在切换，内生复苏弹性暂时不足，复苏斜率很大程度上将依赖于政策力度。

政策：政治局会议或将是三季度最重要变量。面对当前偏弱的经济基本面，未来稳增长政策仍有进一步发力的必要，可能出台的政策选择较为丰富。然而，首先，当前政策重心可能在“稳经济”而非“刺激经济”；其次，在稳定经济形势之外，政策对于维护国家安全和防范金融风险等领域的重视度也有所提升；最后，7月政治局会议召开时间正在逐步接近。预计在这三大因素共同作用下，市场可能会从围绕政策积极博弈转向静观政策定调。

海外：超预期紧缩风险上行，但负面影响可能弱化。美国经济韧性较强，通胀依旧具备一定粘性，且近期美联储官员频频释放鹰派信号，年内再度加息的风险已经明显上行。不过，国内市场已经快速定价美联储紧缩力度上行风险，海外货币政策扰动对国内资产价格的影响可能已经弱化。

大类资产策略判断

股票：下跌风险有限，政策决定上行弹性。主要宽基指数估值吸引力偏高，股债性价比持续在均值以上1.2倍标准差左右徘徊，各行业估值水平整体也具备较强吸引力。此外，PMI边际好转，高频数据企稳回升，经济基本面逐步筑底。权益市场的阶段性底部可能已经确认，短期内进一步下跌的风险有限。不过，预计经济筑底之后，短期基调仍是“弱复苏”，且投资者可能已经从围绕政策积极博弈转向静观政策定调，A股的上行弹性仍取决于政策发力力度。

债券：降息后的调整落幕，债市重新定价“弱复苏”。降息后，利率先下后上是常态。本轮降息后，利率调整时点更早、调整速度更快，当前调整可能已经结束，未来债市运行逻辑有望重回基本面。预计在宏观经济“弱复苏”的环境下，长端利率可能会在MLF利率以下震荡偏强运行。当前债券市场的主要担忧或在于7月政治局会议稳增长政策大量加码，若7月政治局会议所公布的政策低于市场预期，债市可能重启慢牛进程。

商品：黑色系需求承压，黄金价格阻力较大。黑色系商品价格在6月有所反弹，反弹更多源于市场对政策的博弈，而非源于需求实质性改善。在房地产销售下滑趋势尚未明显改变的情况下，即使7月基建力度有所提升，国内需求承压的局面可能也难以彻底扭转，而供给端的阶段性扰动也难改变需求承压下的黑色系商品跌势。预计在投资者对政策博弈热情逐步减弱后，黑色系商品可能回归震荡下行。海外宏观环境逐渐转为“强经济”+“强紧缩”，黄金的货币价值和避险价值可能双双回落，当前可能并非配置黄金的最佳时机。

风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

6月大类资产走势回顾

2023年6月，国内资产的定价主线在于经济的“弱复苏”和围绕稳增长政策预期的博弈：1）国内经济“弱复苏”的大环境下，A股整体上行动力较弱，但投资者围绕稳增长政策预期几度展开博弈，市场波动有所加剧，中证全指全月微幅收涨；2）商品市场对于地产等领域的政策博弈力度更大，黑色系商品价格大幅反弹；3）降息成为扰动利率走势的关键因素，降息后长端利率先下后上，最终在偏低水平附近保持震荡。对于海外市场而言，美联储选择暂停加息及美国经济韧性不断显现后，美股等海外主要风险资产表现并不差，月末美联储的鹰派表态则推动美债利率反弹。

宏观：基本面逐步筑底

需求相对不足的桎梏尚未彻底解除，宏观经济依旧承受一定压力。一方面，居民出行快速恢复但消费意愿依旧偏弱，端午假期期间“出行强、消费弱”的特征甚于五一假期，今年端午全国出行人次恢复至2019年同期的112.8%（可比口径），而旅游收入仅为同期的94.9%；另一方面，企业利润跌幅收窄速度有限、收入增速低位徘徊，5月，工业企业营收和利润累积同比增速分别仅为0.1%和-18.8%，地产销售表现也较为平淡，6月30大中城市商品房成交面积较5月的偏低基数进一步小幅下滑。

虽然经济复苏过程中所面临的压力未能完全解除，但经济基本面可能已经从快速回落阶段切换至底部震荡阶段，各类资产对国内经济的短期压力可能逐步钝化。6月PMI虽然仅录得49%，仍处于荣枯线以下，但较5月略有回升，生产指数率先回升至50%以上，且部分行业库存持续去化。因此，尽管当前时点宏观基本面仍面临较大压力，但复苏斜率快速回落的过程可能已经结束，基本面可能将逐步低位筑底，经济边际改善信号有望陆续释放。前期，各类资产已经充分定价基本面压力，因此，在筑底阶段，各类资产可能会对国内经济所面临的短期压力逐步钝化，而对经济复苏过程中可能释放的积极信号更为敏感。

经济发展模式正在切换，内生复苏弹性暂时不足。复苏斜率很大程度上依赖于政策力度。房地产市场基本面和地产刺激政策间的微妙跷跷板效应正在逐渐减弱：尽管地产弱复苏的基调仍在持续，但地产端政策十分克制，“房住不炒”定位没有改变，且前期推出的政策也更多瞄准支持刚性和改善性住房需求、而非刺激房价上行。经济发展由房地产驱动的旧模式向消费和制造业拉动的新模式转变的迹象愈发明确。而前文提到，内需不足的桎梏短期内依旧存在，因此，经济内生复苏弹性暂时可能偏弱。未来政策发力的方式将成为影响经济走向的重要因素，7月的政治局会议可能也将因此成为影响下半年经济和资产价格走势的重要变量。

政策：政治局会议或将是三季度最重要变量

面对当前偏弱的经济基本面，未来稳增长政策仍有进一步发力的必要，可能出台的政策选择较为丰富。经济基本面筑底阶段，市场对政策可能发力方式的关注度有所提升。我们认为，可能出台的增量政策手段丰富。

1）货币政策：降准已经成为弥补中长期流动性缺口的常规手段，预计在MLF到期规模较大的时点，降准有望落地；国内通胀无忧，若下半年经济回升速度低于预期，不排除四季度进一步降息的可能；在前期推出的各类结构性货币政策额度快速消耗后，结构性货币政策工具也有望迎来补充；

2）政策性金融工具：政策性金融工具流程灵活、使用方便的优点已经被多次验证，在财政力度保持克制的情况下，政策性金融工具发力的必要性有所提升；

3）减税降费：减税降费政策的减负效用快速直接，《关于做好2023年降成本重点工作的通知》和《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》等文件表明减税降费政策仍有进一步发力的迹象；

4）扩大内需：促消费是扩大内需的重要途径。一方面，政策已经持续发力以促进大宗消费，家居（《关于促进家居消费的若干措施》）、新能源（《关于开展2023年新能源汽车下乡活动的通知》）、家电（《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》）等领域均已有具体文件出台；另一方面，各省市消费券发送活动陆续接力，有望推动耐用品消费逐步回暖，不过，短时间内可能难以出台中央层面的消费券发送活动。

在意识到政策可能发力方式较多的同时，也需注意到当前政策重心可能在“稳经济”而非“刺激经济”，具体走势还需观察7月底政治局会议的定调。今年5%左右的经济增长目标较为稳健，从当前经济形势看，尽管宏观环境面临一定的压力，但在去年的低基数效应的作用下，全年仍有较大概率实现目标以上的经济增速。因此，预计短期而言，政策的重心可能更在于稳定宏观经济形势、补齐经济复苏进程中的短板，而非刺激经济增速进一步上行。7月政治局会议将成为有关部门判断今年经济复苏成色与市场判断未来政策基调的重要时点。鉴于“弱复苏”仍是当前宏观环境的主基调，预计政策力度将成为投资者最为关注的因素之一，7月政治局会议可能也将成为影响三季度市场走势的最重要变量之一。

此外，在稳定经济形势之外，政策对于维护国家安全和防范金融风险等领域的重视度也有所提升，加之7月政治局会议召开时间正在逐步接近，预计市场可能会从围绕政策积极博弈转向静观政策定调。经济增速并非政策关注的唯一目标。随着国际地缘政治形势日趋复杂、国内地方债务问题等金融风险有所加剧，预计政策在稳定经济增长的同时，也需兼顾维护国家安全和防范金融风险，市场对稳增长政策的博弈热情也可能因此边际回落。且7月政治局会议正在逐步临近，可供市场博弈的时间窗口也正在逐步关闭，预计市场可能会从围绕政策积极博弈转向静观政策定调。

海外：超预期紧缩风险上行，但负面影响可能弱化

美国经济韧性较强，通胀依旧具备一定粘性。一方面，美国一季度GDP环比折年率终值大幅上修至2%，远高于市场预期的1.4%。且从初申领失业金人数走势看，失业率短期内可能在历史偏低水平徘徊；另一方面， 5月，美联储较为关注的整体PCE虽仅录得3.8%，较前值回落0.5 pct，但增速放缓主要源于能源项的贡献，核心PCE仍处于4.6%的相对高位，通胀粘性堪忧。

经济韧性和通胀粘性共同推升美联储超预期紧缩风险，且近期美联储官员频频释放鹰派信号，年内再度加息的风险已经明显上行。美国“强经济”和“高通胀”组合再度引发了市场对于美联储超预期紧缩的担忧。并且，近期美联储频频释放鹰派信号：虽然6月议息会议并未加息，但点阵图（预测）显示年内可能还将加息50 bps。此外，6月28日，鲍威尔在欧洲央行研讨会上表示，多数决策者预计今年将再加息两次。超预期紧缩风险似乎在逐步演变为现实。

市场快速定价美联储紧缩力度上行风险，海外货币政策扰动对国内资产价格的影响可能已经弱化。CME利率期货数据显示，市场已经普遍预计年内还有1-2次加息且可能不会降息，不过，加息已经行至末期，短期内货币政策进一步收紧对于资产价格的影响已经有所减弱，10年期美债收益率较6月中枢水平仅回升约10 bps，而标普500和纳斯达克指数较此前高点调整幅度也不超过2%。预计美联储进一步紧缩对国内股债市场的扰动可能更弱，短期内国内市场的定价主线取决于国内基本面和政策端的边际变化。

大类资产策略判断

股票：下跌风险有限，政策决定上行弹性

低估值和经济筑底或决定A股短期下行风险有限。主要宽基指数估值吸引力偏高，截至7月3日，上证50、沪深300、中证800和万得全A市盈率分别处于2015年以来的28%、16%、17%和30%分位数左右，而以沪深300构造的股债性价比持续在均值以上1.2倍标准差左右徘徊。各行业估值水平整体也具备较强吸引力，有数据统计的28个中信一级行业指数中，半数估值位于2015年以来的50%分位数以下，8个行业位于20%分位数以下。A股市场的绝对估值和相对估值水平都意味着当前权益资产性价比较为显著。此外，PMI边际好转，且全钢胎开工率和PTA开工率等高频数据企稳回升，经济基本面逐步筑底。权益市场的阶段性底部可能已经确认，短期内进一步下跌的风险有限。

不过，预计经济筑底之后，短期基调仍是“弱复苏”，且投资者可能已经从围绕政策积极博弈转向静观政策定调，A股的上行弹性仍取决于政策发力力度。尽管经济基本面正在逐步筑底，但预计在偏弱内需的压制下，短期内经济运行的基调仍是“弱复苏”。且在6月，投资者已经围绕稳增长政策预期展开一定博弈，当前博弈热情已有一定弱化。此外，随着7月政治局会议的逐步临近，博弈的时间窗口也在逐步关闭。预计投资者可能会从围绕政策积极博弈转向静观政策定调。在基本面“弱复苏”和政策博弈热情减弱的环境下，是否有稳增长政策出台以及政策的具体力度将成为决定A股弹性的重要因素。

债券：降息后的调整落幕，债市重新定价“弱复苏”

降息后利率先下后上是常态。本轮降息后，利率调整时点更早、调整速度更快，当前调整可能已经结束，债市运行逻辑重回基本面。回顾2019年以来的历次降息，在宏观经济所面临的风险可控时（例如不出现2020年新冠疫情突然爆发等突发事件），降息后，国债利率快速下行、随后有所调整已成为债市常态。而历次降息后，长端利率的调整往往会在一周内结束，最长不超过两周，调整幅度则往往在3-6 bps左右，最大不超过10 bps左右。而本轮OMO降息后，利率调整时点更早、调整速度更快，长端利率一度较低点调整约7 bps，且当前距离降息时点也已经超过半个月，我们认为降息后的利率调整阶段已经结束。债市可能并不存在进一步持续调整的风险，未来债市运行逻辑有望重新向基本面回归。

宏观经济“弱复苏”环境下，长端利率可能会在MLF利率以下震荡偏强运行。若7月政治局会议所公布的政策低于市场预期，债市可能重启慢牛进程。在经济复苏斜率偏低、通胀中短期均无忧、宽松货币政策可能进一步加码的情况下，预计10年期国债收益率有望保持在MLF利率以下并维持偏强震荡格局。当前债券市场的主要担忧或在于7月政治局会议稳增长政策大量加码，若7月政治局会议所公布的政策低于市场预期，债市可能重启慢牛进程。

商品：黑色系需求承压，黄金价格阻力较大

国内需求承压，供给端扰动对价格贡献有限，黑色系商品价格或回归震荡下行；海外“强经济”+“强紧缩”环境下，黄金由顺风转为逆风。黑色系商品价格在6月有所反弹，以螺纹钢价格为例，单月涨幅达到7.92%，但反弹更多源于市场对政策（特别是房地产领域放松政策）的博弈，而非源于需求实质性改善。在房地产销售下滑趋势尚未明显改变的情况下，即使7月基建力度有所提升，国内需求承压的局面可能也难以彻底扭转，而供给端的阶段性扰动也难改变需求承压下的黑色系商品价格跌势。预计在投资者对政策博弈热情逐步减弱后，黑色系商品价格可能回归震荡下行。海外宏观环境逐渐转为“强经济”+“强紧缩”，黄金的货币价值和避险价值可能双双回落，当前可能并非配置黄金的最佳时机。

风险因素

国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2023年7月4日发布的《2023年7月大类资产配置月报：预期转向现实，静观边际变化》报告，分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪执业证书编号: S1010514110002；周成华执业证书编号: S1010519100001；彭阳执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽执业证书编号: S1010521050002；丘远航执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛执业证书编号: S1010523020001

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