中金：黄金投机渐近尾声，避险东风将至|天天新资讯

摘要

2023上半年，黄金价格持续位于历史高位，利率预期驱动的投机交易主导金价中枢抬升，超预期的金融风险事件也触发了短时避险买需。当前来看，市场对于黄金趋势性上行的叙事逻辑主要集中于美联储货币政策周期转向宽松、美国经济增长或陷衰退，以及国际货币体系长期“去美元化”三条主线。站在2023年中，我们认为在投机性交易或已一定程度上对降息和衰退预期提前定价之际，未来6个月内，市场或将聚焦于三条定价主线的边际变化，例如，或将后移的利率拐点和衰退时点，已经有所转弱的央行购金需求或也显示持续且渐近的货币体系变迁在今年并不特殊。我们认为短期内黄金价格或将受制于投机溢价出清，随着避险东风于年底渐至，金价中枢或将有所抬升。

(资料图片)

上半年，预期主导投机抢跑，避险支撑未能企稳

在2022年11月14日发布的报告《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出今年黄金基本面或有望回暖。目前来看，美联储加息政策如期在1H23退坡，但考虑到货币政策仍未转松、美债利率仍处高位、经济增长韧性仍存，我们判断黄金市场基本面或仍处于“乍暖还寒”的阶段。而随着4Q22美国通胀超预期下降，投机交易的“抢跑”与修正成为金价走势的主导因素，“买预期，卖事实”频繁上演，投机多头提前入场支撑金价中枢抬升；相较之下，黄金的避险需求基本稳定，仅在1Q23欧美银行业风险事件发酵期间阶段性增加，并在市场情绪修复后有所出清。

黄金市场趋势性上行的叙事逻辑或生边际变化

当前市场对于黄金价格趋势性上行的叙事逻辑主要集中于美联储货币政策周期转向宽松、美国经济增长或陷衰退，以及国际货币体系长期“去美元化”三条主线。站在2023年中，我们认为在投机性交易已经一定程度上对降息和衰退预期提前定价之际，往前看，市场或将聚焦于三条定价主线的边际变化。

通胀高压或推迟利率拐点，投机价值短期仍有下修空间。美国仍然严峻的抗通胀任务和相对强劲的劳动力市场或将延后利率的向下拐点，中金宏观组目前判断美联储于年内开启降息的可能性或相对偏低。相较于已经回调的降息预期，当前黄金市场中的投机多头仍有出清空间，我们认为或在短期内面临较大的获利了结压力。

美国经济增长趋弱方向未变，但衰退兑现时点或延后。我们认为黄金避险价值的核心支撑或仍为美国经济增长的趋势性下行。年初以来，美国经济数据表现偏强，但在利率曲线倒挂之际，随着流动性收紧周期逐步从“紧货币”步入“紧信用”，中金宏观组判断美国经济增长放缓的大方向或仍未改变，但衰退兑现时点或有所后移，年底衰退压力仍存，我们提示或也将推迟黄金市场中避险东风的兑现。

货币体系变迁的长期利好持续且渐近，今年或并不特殊。2022年由于个别央行大规模增加黄金储备，全球央行购金录得历史新高，引发较多关注。我们始终认为央行购金增加或并未改变黄金的定价逻辑，偏强趋势不宜线性外推，目前来看或已得初步验证。据IMF数据，4月因为土耳其央行大规模售金，全球央行黄金储备转为净流出状态。往前看，我们维持货币体系变迁持续且渐近，就2023年而言，黄金价格或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑的判断。

往前看，投机渐近尾声，避险东风将至

我们认为短期内投机多头出清或压制黄金价格，叠加避险东风延迟兑现，3Q23 COMEX金价中枢或下移至1800-1850美元/盎司区间，随着衰退风险于年底渐至，我们判断4Q23 COMEX金价中枢或上移至1850-1900美元/盎司区间。

风险：风险提示方面，我们认为年内黄金价格潜在的下行可能或为美国经济增长韧性继续超预期，从而进一步制约后续避险东风的兑现；而潜在的上行风险或来源于可能重演的金融风险事件，以及美国经济陷入衰退、美联储货币政策转松的时点和幅度超预期前置。

正文

上半年，预期主导投机抢跑，避险支撑未能企稳

2023上半年，黄金价格高位波动。从价格历史分布结构来看，1H23黄金价格持续位于历史分布的偏右区间，COMEX金价中枢上移至1942美元/盎司附近，价格高点触及2056美元/盎司附近，逼近2020年疫情时期高点。在2022年11月14日发布的年度展望报告《黄金：东风可借，逆风仍存》中，我们提出随着海外央行紧货币终点将至和经济增长下行压力显现，2023年黄金基本面或有望回暖。目前来看，美联储加息政策如期在1H23退坡，但考虑到欧美货币政策仍未转松、美债利率仍处高位、经济增长韧性仍存，我们判断黄金市场基本面或仍处于“乍暖还寒”的阶段。

图表：COMEX黄金历史价格概率分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

市场主线回归投机性交易。在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置中的黄金角色》中，我们将黄金价格拆解为由实际利率主导的投机价值和由风险偏好驱动的避险价值两部分，分别对应黄金投资的投机性需求和避险性需求。可以看到，2020-2021年黄金市场经历了从避险驱动到投机驱动的交易逻辑转换，在2022年初的地缘局势风险发酵后，投机、避险双重“去投资化”共同导致黄金价格中枢回落。2022年11月以来，随着美国通胀意外大幅回落后，投机交易的“抢跑”与修正成为金价走势的主导因素，黄金市场主线重返投机驱动；相较之下，避险性需求基本稳定，仅在1Q23欧美银行业风险事件发酵期间阶段性增加。

图表：黄金价格及投资需求回顾：1H23重回投机需求主导

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

利率预期主导投机需求，短期来看仍有出清空间

流动性周期切换时点，利率预期影响强化。在美联储货币紧缩进程渐入尾声之际，市场对于加息终点和降息起点的讨论逐渐升温，此时相较于实际利率的走势，我们认为利率预期对于市场短期投机交易的影响有所强化（详见《黄金：乍暖还寒，仍需耐心》）。“买预期，卖事实”基本成为了2023年初以来黄金市场的交易主线。可以看到，黄金投机性头寸与实际利率的走势出现一定背离，而价格的趋势性拐点基本对应着市场对于美联储加息终点的预期大幅调整。

图表：投机性需求与实际利率走势有所背离

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：货币政策转向阶段，利率预期影响强化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

降息预期基本回调到位，投机持仓仍有出清空间。4Q22以来，市场对于2023年美联储降息的预期始终较为乐观，并在3月欧美银行业风险突发时触及顶峰。在2023年4月2日发布的二季度展望报告《黄金：投机仍主导，避险超预期》中，我们提出市场计入的降息预期或相对充分，若经济数据不超预期恶化，降息预期回调或为黄金投机多头带来获利了结压力。

时至6月，我们看到市场降息预期已录得明显修正，年内降息幅度预期已基本回到3月流动性风险事件发生前水平，相较之下，黄金投机性多头也开始出清，并对金价形成一定压制。目前来看，我们认为与今年2月的市场交易逻辑类似，投机多头获利离场的进程或尚未结束，可能将继续向黄金施加下行压力。

图表：市场对于美国年内的降息预期基本回调到位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：相较之下，黄金投机性多头仍有出清空间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险事件前置避险买需，情绪修复后已开始减持

欧美银行业风险事件前置避险买需拐点，超出我们预期。今年3月中旬，欧美银行业相继突发流动性事件，银行股价回落，CDS上行，美国FRA-OIS利差和信用利差走阔；VIX指数、MOVE指数冲高，恐慌情绪阶段性主导市场交易，商品市场中的系统性风险预警指标金油比价也上破波动区间（详见《金油比价偏离，风险偏好急转》）。市场情绪突发性恶化使得4Q22以来趋于稳定的海外黄金ETF持仓超预期增加，我们也因此对年内金价中枢预测进行了上修。

二季度以来，虽然欧美银行业风险在5月再度发酵，但对于市场情绪和黄金价格的影响已有所减弱，从基本面来看，美国经济部门及银行业现状也相对好于历史风险时期。6月以来，美国债务上限问题也如期解决之后，我们看到市场风险偏好明显修复，黄金市场中的避险性持仓也步入下行通道，避险支撑未能企稳。

图表：金融市场风险事件短时触发避险需求

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：市场偏好在风险事件缓和后已明显修复

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

黄金市场趋势性上行的叙事逻辑或生边际变化

年初以来，黄金趋势性上行的叙事逻辑主要集中于美联储货币政策周期转向宽松、美国经济增长或陷衰退，以及国际货币体系长期“去美元化”三条主线。站在2023年中，我们认为在投机性投资已经一定程度上对降息和衰退预期提前定价之际，未来六个月，市场或将聚焦于三条定价主线的边际变化，例如或将后移的利率拐点和衰退时点、已经有所转弱的央行购金需求。

通胀高压或推迟利率拐点，投机价值短期仍有下修空间

回顾2004-2010年和2016-2021年的两次加息降息周期，可以发现黄金价格突破波动区间的上行拐点虽然不拘于是加息终点临近时（2019年）还是加息至降息的平台期（2007年），但都与美债实际利率的趋势性回落和黄金投机性持仓稳定增加的拐点相对应，同时，从通胀压力来看，两次金价上行拐点出现时CPI同比增速均接近政策目标水平。

图表：美国货币政策周期内黄金投机价值的稳定修复或需等待实际利率趋势性下行拐点

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前而言，我们认为本次货币政策周期内实际利率的下行拐点和黄金投机价值的修复时点或还未到来。一方面，美国经济基本面数据显示通胀高压或仍延续，特别是核心通胀韧性仍存，5月美国核心PCE同比增速录得4.70%，较上月环比抬升，叠加劳动力市场表现相对偏强，5月美国新增非农就业超预期录得33.9万人，或为短期内货币政策转松形成制约。另一方面，美国经济增长情况表现偏强，叠加银行业风险事件未超预期发酵，债务上限问题如期解决，需求前景预期或已有所修复。CME数据显示，当前市场预期7月FOMC会议或有52.8%的概率进一步加息25bp。中金宏观组也认为2023年内美联储或不会开启降息周期。

因而我们判断，美债长期利率的趋势性下行拐点或仍未到来，年初以来美债10年期实际利率的高位盘整状态或将延续。在利率仍维持高位之际，我们认为此前抢跑过多的投机头寸或仍将继续获利了结，短期而言，黄金的投机价值或仍有下修空间。

图表：年初以来美债长端利率延续高位盘整

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：市场预期7月FOMC会议或继续加息25bp

资料来源：CME，中金公司研究部

美国经济增长趋弱方向未变，但衰退兑现时点或延后

我们认为经济下行过程中相对稳定的避险性投资需求或为2023年黄金基本面回暖的核心支撑，因此在上半年黄金价格受益于短时投机头寸增加之际，我们多次提示投机性需求或在预期修正之际面临出清风险。欧美银行业风险事件曾一度触发避险买需，一定程度上推高了黄金价格的波动中枢，但由于风险事件并未超预期发酵，我们看到避险性需求也未能长期停留。

目前来看，黄金避险价值的核心支撑或仍为美国经济的周期性下行。年初以来美国经济增长数据表现偏强，但在利率曲线倒挂之际，随着流动性收紧周期逐步从“紧货币”步入“紧信用”，我们判断美国经济增长放缓的大方向或仍未改变。中金宏观组也认为，美国经济衰退的风险难言消散，但兑现时点或有所后移、年底风险仍存，我们提示这或将推迟黄金市场中避险东风的兑现。

图表：美债利差倒挂显示经济下行压力延续

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：“紧货币”正逐步转向“紧信用”

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币体系变迁的长期利好持续且渐近，今年或并不特殊

2010年以来，全球央行成为黄金市场稳定的净需求方，源于2008年金融危机后各国央行的政策调整。2022年全球央行购金需求激增，引发市场较高关注。据世界黄金协会调研数据，2022年全球央行购金达1136吨，创下历史新高，其中包含了大量尚未官方报告的调研数据；据IMF和部分国家央行披露的官方数据，当前可统计的2022年全球央行黄金储备净增量约为377.4吨。其中，主要是土耳其、中国等国央行大规模增加黄金储备。

图表：2H22全球央行购金需求激增…

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表：…其中包含了大量尚未官方报告的调研数据

资料来源：世界黄金协会，IMF，中国人民银行，Haver，中金公司研究部

我们认为央行购金或未改变黄金的基本面定价逻辑，长期利好支撑或不宜线性外推：

一方面，如果将央行购金需求视为实物需求，从而影响黄金的实物供需情况，我们提示黄金供给侧本质为存量市场，矿产金、再生金等年供应仅为边际增量，或谈不上实物基本面存趋紧压力。

另一方面，如果将央行购金视为投资需求，从投资获利角度来看，我们认为其更多为顺周期投资的结果，基于历史经验，央行黄金储备的阶段性激增主要源于个别国家的大量购买；结合黄金价格走势来看，央行购金或并未“购出”过黄金价格的趋势性拐点。

从避险角度来看，全球经济政策不确定性和地缘政治风险或为影响央行黄金储备的重要市场因素。其中，我们发现经济政策不确定性在长周期中与央行黄金储备增量有较高的相关性，而地缘政治风险主要为短期扰动。一方面，我们计算2000年以来，全球经济政策不确定性指数和黄金在官方储备资产中占比的相关系数为0.69。另一方面，地缘政治风险会对黄金储备需求形成较为明显的短时影响。IMF[1]研究显示，地缘风险上升会对全球黄金储备形成正向冲击，累计影响大约在地缘风险事件后5个月达峰、持续至10个月左右。我们认为或与2月俄乌冲突后2H22全球央行购金需求的可能大幅增加相对应。

图表：黄金储备占比与宏观不确定性具备一定相关性

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：黄金储备占比对地缘政治风险的响应模型结果

资料来源：IMF，中金公司研究部

可以看到，年初以来全球央行购金的偏强趋势已如期未能延续。据IMF数据，1Q23全球央行黄金购金约228吨，其中可统计的储备增量约为114吨。4月，由于土耳其央行抛售80.8吨黄金储备，全球央行黄金储备当月已转为净流出。

图表：央行购金或难“购出”金价趋势性拐点，当前来看偏强需求并未能延续

资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部

往前看，我们维持货币体系变迁持续且渐近，2023年或并不特殊的判断。即使尚未结束的地缘局势可能带来黄金的长期避险需求，例如在大宗商品市场中，以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这也将间接影响黄金的存量交易以及金价对于美国利率的敏感性，因此就2023年而言，我们提示黄金价格或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

往前看，投机渐近尾声，避险东风将至

2023年初以来，黄金市场仍在延续投机性行情，金融市场风险事件带来的短时避险需求未能停留，在降息预期已基本修正之际，我们认为短期内黄金投机性多头或仍面临获利了结压力。

展望未来6个月，我们认为虽然美联储货币政策周期转向宽松、美国经济增长或陷衰退，以及国际货币体系长期“去美元化”的三条黄金主线或仍延续，但在投机性需求已经一定程度上对降息和衰退预期提前定价之际，市场或将逐渐聚焦三条主线的边际变化：

其一，仍然严峻的抗通胀任务和相对强劲的劳动力市场或将延后利率向下拐点，美债利率或延续高位盘整，中金宏观组目前判断美联储年内开启降息的可能性或相对偏低。

其二，我们认为黄金避险价值的核心支撑或仍为美国经济增长的趋势下行。年初以来美国经济增长数据表现偏强，但在利率曲线倒挂之际，随着流动性收紧周期逐步从“紧货币”步入“紧信用”，中金宏观组判断美国经济增长放缓的大方向或仍未改变，但衰退兑现时点或有所后移，目前来看年底风险仍存，我们提示或也将推迟黄金市场中避险东风的兑现。

其三，年初以来全球央行购金的偏强趋势未能延续，4月全球央行储备转为净流出状态，我们维持货币体系变迁持续且渐近，就2023年而言，黄金价格或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑的判断。

往前看，我们认为短期内投机多头出清或压制黄金价格，叠加避险东风延迟兑现，3Q23 COMEX金价中枢或下移至1800-1850美元/盎司区间，随着衰退风险于年底渐至，我们判断4Q23 COMEX金价中枢或上移至1850-1900美元/盎司区间。

风险提示方面，我们认为年内黄金价格潜在的下行可能或为美国经济增长韧性继续超预期，从而进一步制约后续避险东风的兑现；而潜在的上行风险或来源于可能重演的金融风险事件，以及美国经济陷入衰退、美联储货币政策转松的时点和幅度超预期前置。

图表：2023年COMEX黄金价格中枢预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2023年6月13日已经发布的《黄金2023下半年展望：投机渐近尾声，避险东风将至》，报告分析师：郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524；李林惠 SAC 执业证书编号：S0080122070072

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