环球视点！天风证券：当前市场的赔率是否极具吸引力？

目前A股无论是从中期性价比还是短期盈亏比来看都已经开始具有配置价值，但由于主题板块之前的火热交易，所以赔率并没有高到极致。剔除AI和中特估等主题行业后，估值（风险溢价）和情绪（拥挤度）相较去年四月底和十月底还有差距，但差距已经不大。这意味着尽管避险情绪仍浓，但除主题板块外的A股部分（流通市值占比61%）进一步下跌的空间已经逐渐消化。不过市场要想走出指数级别的反弹，仅靠便宜是不够的，需要后续政策、基本面和外部环境中的一到两个因素发生变化，改变市场的悲观情绪和存量资金状况。

我们在报告《当前的市场交易逻辑》（2023年5月7日）中强调“二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却也在情理之中”。报告发布至今（5月8日至6月8日），Wind全A已经累计下跌超3%，市场情绪明显走弱。

那么市场是不是已经处在情绪和估值的底部？赔率是否已经极具吸引力了呢？我们从估值、风险溢价和交易拥挤度几个层面回答这个问题。

(资料图片仅供参考)

首先看Wind全A指数代表的市场整体情况，市盈率、市净率、风险溢价、交易拥挤度分别处在2010年以来的45%、12%、52%、31%的历史分位。估值和交易拥挤度都处在中低位置，但还谈不上极端，与去年4月底和10月底的绝对底部还有一些距离。从这方面看，市场进一步下跌的空间不大，但也缺乏快速V型反转的条件。

二季度市场情绪分化严重。一方面，ChatGPT催化的AI板块和中特估催化的红利价值板块超额收益明显，情绪较为旺盛。另一反面，受经济复苏斜率走缓拖累的顺周期板块和前两年较为强势的新能源等行业持续回调。这种严重分化的问题在去年4月底和10月底时并不突出。

我们用标准差来代表各行业的估值和情绪的分化程度，可以看到当前一级行业的风险溢价和交易拥挤度的分化程度高于去年4月底和10月底时的情形，当时悲观情绪在各行业是基本一致的，但现在行业之间的情绪差异依然较大。

如果剔除AI（电子、通信、传媒和计算机）和中特估（建筑、石油石化、金融）这两个主题，一级行业的PE分位数均值（2010年至今）为53%，略高于去年四月底的43%和十月底的42%，PB分位数均值为25%，略低于去年四月底的29%，与去年十月底基本持平。

再看风险溢价（即股债收益差），剔除AI和中特估主题后，一级行业的ERP分位数均值为55%，低于去年四月底的66%和去年十月底的65%。

最后看交易拥挤度，剔除AI和中特估主题后，交易拥挤度平均分位数（28%）仍然略高于去年四月底和十月底的水平（20%和23%），市场情绪悲观的程度仍然不及当时。

综合来看，目前A股无论是从中期性价比还是短期盈亏比的角度来看都已经开始具有配置价值，但由于主题板块之前的火热交易，所以赔率并没有高到极致。在剔除AI和中特估等主题行业后，估值（风险溢价）和情绪（拥挤度）相较去年四月底和十月底还有差距，但差距已经不大。

这意味着尽管避险情绪仍浓，但除主题板块外的A股部分（流通市值占比61%），进一步下跌的空间已经逐渐消化。不过市场要想走出指数级别的反弹，仅靠便宜是不够的，需要后续政策面、基本面和外部环境中的一到两个因素发生变化，改变市场的悲观情绪和存量资金状况。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

本文来自：天风证券2023年6月9日发布的《当前市场的赔率是否极具吸引力?》

分析师：宋雪涛 SAC 执业证书编号: S1110517090003；林彦 SAC 执业证书编号: S1110522100002

那么市场是不是已经处在情绪和估值的底部？赔率是否已经极具吸引力了呢？我们从估值、风险溢价和交易拥挤度几个层面回答这个问题。