即时焦点：国金证券：什么掣肘了稳增长？

摘要

(相关资料图)

近期，部分经济指标走弱引起市场对后续政策期待升温，但当前稳增长推进为何不及预期或才是核心矛盾。从专项债视角出发，本文系统梳理当前稳增长可能的掣肘，供参考。

一问：专项债视角看稳增长进度如何？专项债提前批发行进度慢于2022年同期水平，东部尤为明显

2023年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022年同期水平。与过往提前批额度下达相比，2023年专项债提前批规模达2.19万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限；但从年初相对发行进度来看，前4月专项债提前批发行1.6万亿元，占提前批额度比重为74%、明显低于2022年同期的98%。

年初以来，专项债资金落地也有所放缓。2023年一季度约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；专项债做资本金中，公路项目占比亦接近20%；但从高频指标来看，交通建设项目相关的石油沥青开工率由4月初的38.2%回落至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4月挖掘机开工小时数达100.8小时，低于2022年同期水平。

分地区来看，专项债提前批额度最大、比重最高的东部地区发行进度较慢。2023年前5月，东部地区专项债提前批额度发行进度为80%，慢于中、西部地区的83%、94%；与2022年同期相比，东部地区专项债提前批额度发行进度落后超50个百分点；分省市来看，仅福建、山西等省市专项债提前批发行进度有所加快。

二问：稳增长可能面临哪些掣肘？项目资本金缺位、高质量项目短缺、地方债务约束等

从资金端看，年初专项债提前批发行进度普遍较慢，可能缘于专项债相关项目缺乏财政资本金投入。2023年一季度，地方国有土地出让收入同比下滑27%，多地土地出让金规模延续下滑。土地财政持续低迷或使得项目资本金缺位，导致专项债项目难以启动，“资金跟着项目走”原则下，或对专项债发行与落地形成拖累。

从项目端看，地方缺乏项目储备或项目质量不佳，也可能导致专项债发行落地存在“堵点”。2022年底，发改委项目审批速度放缓，11-12月新增固定资产投资项目规模仅567亿元，明显低于2021年同期的2800亿元，或指向地方项目储备较少或申报项目质量不佳，进而导致2023年初稳增长资金落地较慢。

2023年部分地区城投债到期规模攀升、债务付息承压，也可能对当地稳增长形成掣肘。2023年地方城投债到期规模达3.9万亿元、较2022年增长2400亿元，广东、上海、广西等地城投债到期规模明显提升；除了债务到期压力，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债付息压力加剧，使得防风险成为其稳增长的重要前提。

三问：后续稳增长或如何“破局”？“准财政”等或可缓解资金缺位，十四五规划或可补充项目储备

针对项目资本金缺位，“准财政”等增量工具或是补充项目资本金及配套资金的可能途径。2022年，政策性开发性金融工具投放7399亿元，用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，同时，调增8000亿元政策性银行新增贷款额度投向基建领域，对财政资金发力形成有效补充。同时，特别国债、专项债结存限额等也是财政资金的潜在的补充途径，但相比“准财政”工具，二者发力空间可能受流程长、结存限额分布不均等约束。

针对项目端的约束，地方提升项目储备、增强项目质量的同时，或可适度提前推进“十四五”规划相关项目。当前专项债发行进度较慢、项目审批放缓、或指向地方项目储备不多；提前推进部分“十四五”项目或可提供项目储备支持，例如：“十四五”交通强国规划项目、全国通信基础设施规划项目等。

针对债务压力对稳增长的掣肘，支持高风险地区加快推进债务化解的同时，经济大省应“扛大梁”。债务压力掣肘下，部分地区稳增长能力与意愿下降；为此，当务之急或是继续推进高风险地区债务化解工作，同时鼓励有条件的省市主动作为、强化“准财政”等增量工具对经济大省的支持等或成后续稳增长的重要抓手。

风险提示

疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。

报告正文

一问：专项债视角看稳增长进度如何？专项债提前批发行进度慢于2022年同期水平，东部尤为明显

2023年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022年同期水平。作为过往地方广义财政支出的重要补充，2019以来起地方新增专项债通常在前一年底提前下达提前批额度；与过往相比，2023年专项债提前批下达更早，规模更大、达2.19万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限。但从年初相对发行进度来看，2023年前5月专项债提前批发行近1.9万亿元，占提前批额度比重为87%；相比之下，2022年专项债提前批在4月就已基本发行完毕。

年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023年一季度，约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；从专项债做资本金投向看，公路项目占比亦接近20%。但从交通建设项目相关的高频指标来看，4月以来石油沥青开工率持续回落，由4月初的38.2%回落超7个百分点至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4月挖掘机开工小时数达100.8小时，低于2022年同期水平。

分地区来看，专项债提前批额度最大、比重最高的东部地区发行进度较慢。2023年东部地区提前批额度达1.2万亿元，占提前批总额度比重达53%、较2022年提升近6个百分点；但从发行进度来看，2023年前5月，东部地区专项债提前批额度发行进度为80%，慢于中、西部地区的83%、94%；与2022年同期相比，东部地区专项债提前批额度发行进度落后超50个百分点；分省市来看，仅福建、山西、陕西等省市专项债提前批发行进度有所加快，其余省市发行进度普遍慢于2022年同期水平。

二问：稳增长可能面临哪些掣肘？项目资本金缺位、高质量项目短缺、地方债务约束等

从资金端看，年初专项债提前批发行进度普遍较慢，可能缘于专项债相关项目缺乏财政资本金投入，导致配套资金专项债难以发行落地。2023年一季度，地方土地财政延续回落，地方国有土地出让收入同比下滑27%；从各地一季度土地出让金来看，天津、宁夏、陕西等12省市土地出让市场较2022年同期回暖，其余省市土地出让金规模仍旧下滑。土地财政持续低迷或使得项目资本金缺位，导致专项债项目难以启动，在“资金跟着项目走”原则下，可能制约专项债的发行与落地。

从项目端看，地方缺乏项目储备或项目质量不佳，也可能导致专项债发行落地存在“堵点”。2022年底，发改委项目审批速度放缓，11-12月新增固定资产投资项目规模仅567亿元，明显低于2021年同期的2800亿元，或指向地方项目储备较少或申报项目质量不佳，进而导致2023年初项目资金落地较慢。同时，2023年前4月，发改委项目累计核准固定资产投资项目规模较2022年同期规模下滑37%，3-4月地方重大基建类项目批复规模亦较2022年同期下滑17%，均指向后续稳增长或面临项目储备不充分等问题。

此外，2023年部分地区城投债到期规模攀升、债务付息承压，也可能对当地稳增长形成掣肘。2023年地方城投债到期规模达3.9万亿元、较2022年增长2400亿元；广东、上海、广西等地城投债到期规模明显提升。除了债务到期压力，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债付息压力加剧，防风险成为其稳增长的重要前提。地方债务承压，财政资金紧平衡下，2023年前4月专项债投向基建比例较2022年下滑约2个百分点，投向民生等领域占比提升；分省市看，部分债务压力较大地区，前4月专项债资金投向基建类比例较低。

三问：后续稳增长或如何“破局”？“准财政”等或可缓解资金缺位，十四五规划或可补充项目储备

针对项目资本金缺位，“准财政”发力或是补充项目资本金及配套资金的可能途径。2022年，基建资金落地存在“堵点”的情况下，“准财政”工具推出，央行牵头支持三大政策性开发性银行创设7399亿元金融工具，用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，同时调增8000亿元政策性、开发性新增贷款额度投向基建领域，对预算内财政资金发力形成有效补充。当前土地财政低迷、专项债发力受限下，后续“准财政”等增量工具或需密切关注。

特别国债、专项债结存限额等也是财政资金的潜在补充途径，但相比“准财政”工具，二者可能受流程长、结存限额分布不均等约束。2020年特别国债从提出到发行完毕用时近4月，相比2022年“准财政”落地，其用时较长。类似地，专项债结存限额使用也需经历财政部分配额度、地方人大审议等流程，且需考虑地方专项债务限额余额、地方债务置换压力等因素。2022年底，地方专项债结存限额余额近8400亿元，但上海、江苏、山东、北京额度占比高达42%；地方专项债结存限额分布严重不均，且部分高风险地区特殊再融资券发行也需使用专项债结存限额，或对其补充财政资金空间形成约束。

针对项目端的约束，地方提升项目储备、增强项目质量的同时，或可适度提前推进“十四五”规划相关项目。当前专项债发行进度较慢、项目审批放缓、或指向项目储备不足；从年度规划来看，2023年计划新增铁路投产里程3000公里、同比下降27%；5G基站建设目标为60万个，与2022年目标相当、但低于2022年实际建设的88.7万个。项目储备不足下，或可提前推进“十四五”规划项目进行补充，例如：22省市“十四五”交通计划投资17万亿元、较“十三五”增长32%；全国通信基础设施 “十四五”计划投资3.7万亿元、增速高达48%。

针对债务压力对稳增长的掣肘，支持高风险地区加快推进债务化解的同时，经济大省应“扛大梁”、进一步加快专项债发行与落地等。债务压力掣肘下，部分地区稳增长能力与意愿下降；为此，当务之急或是继续推进高风险地区债务化解工作，同时鼓励有条件的省市主动作为、强化“准财政”等增量工具对经济大省的支持等或成后续稳增长的重要抓手。

经过研究，我们发现：

1.2023年地方新增专项债提前批额度发行进度慢于2022年同期水平，资金落地也有所放缓。分地区来看，专项债提前批额度比重最高的东部地区发行进度较慢；2023年前5月，东部地区专项债提前批额度发行进度为80%，慢于中、西部地区的83%、94%。

2.年初专项债提前批发行进度普遍较慢，可能缘于专项债相关项目缺乏财政资本金投入；同时，地方缺乏项目储备或项目质量不佳，也可能导致专项债发行落地存在“堵点”；此外，部分地区债务到期规模攀升、付息承压，也可能对其稳增长形成掣肘。

3.后续稳增长“破局”，资金端“准财政”等增量工具或是补充项目资本金及配套资金的可能途径；项目端，或可适度提前推进“十四五”规划相关工程；针对债务压力掣肘，支持高风险地区加快推进债务化解的同时，经济大省“挑大梁”或成重要抓手。

风险提示：1、疫情反复。2、数据统计存在误差或遗漏。

注：本文来自国金证券股份有限公司2023年6月6日发布的《什么掣肘了稳增长？》，报告分析师：赵伟（执业S1130521120002）、杨飞（执业S1130521120001)、侯倩楠

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