长城证券：美国债务上限谈判失败的影响有多大？

核心观点

历史上，美国政府主要靠发行国债填补财政赤字，每一年新增加的国债都为了弥补当年的财政赤字。疫情期间也不例外，并且财政赤字大幅增长，新增国债规模创历史新高。2020-2022年这三年是美国历史上国债发行最多的三年。当触及债务上限后，联邦政府首先采取“非常规措施”，缩减开支，维持政府运行。这些“非常规措施”将美国财政部耗尽现金，出现违约的风险可以被推迟到7月-9月发生。

2023年一季度，美国联邦政府财政支出创历史第二高。前三个月分别为4861/5245/6913亿美元，合计1.7万亿美元，仅次于2021年一季度的2.0万亿。2023年一季度美国GDP环比折年率1.1%，其中政府消费直接拉动了0.8个百分点，个人消费拉动2.61个百分点。原因就在于财政转移支付增加，虽然美国平均周薪增速在持续下滑，但个人可支配收入却大幅增加，在这种情况下，美国消费需求依然旺盛，导致经济超预期的强韧。

(资料图片)

近几年美国国防支出快速增长，军费创历史新高。在地缘政治冲突加剧的背景下，美国持续加大国防支出，一方面刺激了国内经济，另一方面在加剧了地缘政治的动荡。

美国政府疫情期间无序发债，加重债务负担。2023年，美国未偿国债总额突破30万亿美元，占GDP比重121.47%。利息增速超过经济增速，美国债务违约风险会频繁出现。美国只能通过滚动发债的方式来支付利息，债务负担会越来越重，短期内，美元信誉能够继续支撑美国发债。但长期来看，美元信誉下降的时候，就可能出现美债危机。

美国财政部资金已经无法支付下一季度利息，如果不提高债务上限，美债面临违约风险。美国频繁提高债务上限，每次都会引发国会两党激烈争斗。两党极限博弈和施压可能再次扰动金融市场。

根据新华社报道，随着美国联邦政府债务违约风险日益迫近，民主党总统约瑟夫·拜登5月16日宣布缩短即将展开的亚洲行程，5月21日赶回美国继续就提高债务上限谈判。目前市场正在焦急等待美国两党围绕国债上限谈判的结果，如果谈判失败，金融市场难免会再次发生震荡。

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美国国债上限谈判成市场焦点

1.1 国债规模已达法定上限

历史上，美国政府主要靠发行国债填补财政赤字，每一年新增加的国债都为了弥补当年的财政赤字。疫情期间也不例外，并且财政赤字大幅增长，新增国债规模创历史新高。2019年美国国债总额就已经触及当时22万亿美元的上限。2020年疫情发生后，财政赤字达到3.35万亿美元，同比增长2.28%，新增国债4.55万亿美元，同比增长2.70%。2021年和2022年，为了持续维持经济增长，美国国债又分别增加了1.87万亿和1.80万亿。这三年是美国历史上国债发行最多的三年。

2019年3月，美国政府债务上限提高3.87万亿至21.99万亿，但当时美国国债已经超过22万亿美元。2019 年8月美国国会颁布《2019 年两党预算法》，暂停债务上限至 2021 年7月31日。在没有债务限制的情况下，美国财政部无序扩张，2021年7月底美国国债总额达到28.48万亿，超过法定上限6.5万亿。2021年8月1日，美国国会提高债务上限至28.40万亿，10月14日提高至28.88万亿，12月16日至31.38万亿，也就是现在的债务上限。短期内三次提升债务上限的背后是国会两党的激烈争斗，在避免债务违约的情况下极限博弈。

1.2美国财政部拆东墙补西墙

当触及债务上限后，联邦政府首先采取“非常规措施”，缩减开支，维持政府运行。2023年1月19日，美财长耶伦致函国会：到6月5日，由于法定债务限额原因，财政部将暂停向联邦政府雇员退休和伤残基金（CSRDF）的追加投资，并赎回基金中政府持有的部分投资；暂停向邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）的追加投资。根据美国国会预算办公室2月份的《联邦债务和法定限额》报告预估，这些“非常规措施”将美国财政部耗尽现金，出现违约的风险可以被推迟到7月-9月发生。

美财长耶伦警告，如果不提高债务上限，6月初美国政府就可能面临现金耗尽的危险。5月7日和8日，耶伦连续两天公开就美国债务违约风险发出警告，并要求国会提高债务上限。5月11日，在七国集团财长和央行行长会议第一天，耶伦再次表示“美国如果发生债务违约将会引发严重后果，将令美国和世界经济都遭受重创。”耶伦提出美国应该建立一种新的机制来决定财政政策，比如可以完全废除债务上限，或者改变现有的提高债务上限的流程。

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美国财政是支撑经济的主要因素

2.1 财政支出支撑经济增长

2023年一季度，美国联邦政府财政支出创历史第二高。前三个月分别为4861/5245/6913亿美元，合计1.7万亿美元，仅次于2021年一季度的2.0万亿。4月份财政部受到债务上限的制约，财政支出才减少至4623亿美元。

2023年一季度美国GDP环比折年率1.1%，其中政府消费直接拉动了0.8个百分点，个人消费拉动2.61个百分点。2022年四季度，个人消费对GDP环比折年率的拉动仅为0.57。原因就在于财政转移支付增加，虽然美国平均周薪增速在持续下滑，但个人可支配收入却大幅增加，2023年一季度平均同比8.44%，而2022年四季度平均同比4.25%。在这种情况下，美国消费需求依然旺盛，导致经济超预期的强韧。我们在年度展望报告《美国经济或将深度衰退》以及今年二季度报告《美国经济开启衰退模式》中都阐述“财政收入减少导致美国政府支出下降”以及“美国财政透支过度，二、三季度财政或将被动紧缩”。但实际上今年一季度美国财政支出都维持着较高的增速。

2.2 刚性支出仍在快速增长

2.2.1国防开支持续增长

近几年美国国防支出快速增长，军费创历史新高。2018年美国《国防战略报告》首次把中国定位为“长期的战略性竞争对手”。同一年美国国防支出6226.87亿美元，同比增长5.51%。2019年和2020年，国防支出增速高达8.62%和5.54%，导致2020年国防支出7138.13亿美元，创历史新高。

俄乌冲突后，美国国防部2022年和2023年支出增速达到两位数，导致预算超支。按照美国国防部2024财年预算披露数据，2022年国防预算7766.32亿，同比10.20%，超支344亿美元，2023年国防预算8518亿，同比9.68%，超支358亿美元。2023年3月，美国总统拜登向国会提交《2024财年预算》，其中国防预算8420亿美元，同比增长3.2%。至2028年，美国国防预算将超过9000亿美元。

根据预算案，2024财年国防部采购预算1700亿美元，创历史最大规模，比2023年申请预算增加了240亿美元。一方面，美国对乌军事援助，增加了武器需求。2023年国防部补充预算358亿，其中357亿美元都是涉及乌克兰。另一方面，美国加大了武器的采购需求，包括新型轰炸机、洲际弹道导弹、核潜艇等武器装备。其中，采购导弹防御系统，约298亿：采购83架F-35飞机，约136亿；采购2艘弗吉尼亚级潜艇，约108亿。

根据预算案，2024年，国防部预算研发费用1450亿美元，比2023年申请的1300亿同比增加了11.4%。这些研发预算将主要投向3类14个关键技术领域，包括生物技术、量子科学等具有应用前景的种子领域，人工智能、微电子、太空技术等商业部门已有效应用的领域，以及定向能、高超声速技术等美军已开始应用且仍需持续努力的领域等。

在地缘政治冲突加剧的背景下，美国持续加大国防支出，意在发起新一轮军备竞赛。不仅如法炮制来压制俄罗斯，也在与中国关系中增加了谈判的实力。美国加大财政支出用于国防支出，一方面刺激了国内经济，另一方面在加剧了地缘政治的动荡。

2.2.2利息支出持续增长

美国政府疫情期间无序发债，加重债务负担。2020年，美国未偿国债总额26.9万亿，较2019年增加4.23万亿，同比18.6%，为近40年以来的次高增速，仅次于2009年增速的18.8%。2020年，美国未偿国债占GDP比重也飙升至127.94%，增加了20个百分点以上。2023年，美国未偿国债总额突破30万亿美元，占GDP比重121.47%。国债不仅触及法定上限，引发违约风险，而且利息支出成为美国财政的沉重负担。

2022年，美国利息占财政收入的9.70%。按照2024年财政预算案，美国2023年预计利息净额6610亿，财政收入48020亿美元，利息占财政收入比上升至13.77%。2024年，该比例或将进一步提高至15.67%。2023年-2030年，美国联邦政府利息支出可能占财政收入的15%以上。而且，随着美联储加息，2024年美国联邦政府预计利息支出7890亿美元，同比增长19.36%。

利息增速超过经济增速，美国债务违约风险会频繁出现。美国政府2020年无序发债，然后2022年美联储加息，直接导致2022年美国联邦政府利息4751亿美元，同比增长34.85%，2023年联邦政府利息增速39.12%。直到2025年，利息增速才回到5.58%。按照美国财政预算案估计，2025年-2033年，联邦政府利息平均增速5.9%，这基本远超过美国经济增速，这就意味着美国只能通过滚动发债的方式来支付利息，债务负担会越来越重，短期内，美元信誉能够继续支撑美国发债。但长期来看，美元信誉下降的时候，就可能出现美债危机。

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‍谈判失败的影响巨大

3.1 或将减弱抵抗风险能力

随着美国经济增速回落，财政收入增速继续下行，加剧财政压力。根据美国2023财年预算案，预算财政收入同比-1.94%，说明美国国会预算办公室已经意识到经济衰退的情况。但是，2023年一季度美国联邦政府财政收入10226亿美元，同比-4.43%。4月财政收入同比-26.07%，降幅扩大。财政收入与经济增速挂钩，一季度财政收入增速大幅负增长，预示着经济或可能衰退。

如上所述，去年四季度以来居民储蓄率回升且消费维持较高增速，主要得益于政府的转移支付。这也意味着一旦财政无法继续支撑转移支付，美国居民储蓄又会回到被消耗的状态，甚至储蓄率会再创历史新低，导致居民破产增加。低储蓄会导致衰退发生的概率更高，幅度更大。

2023年3月初，美国银行业危机爆发，硅谷银行和签字银行相继倒闭。3月12日，美联储和财政部发布声明，将为符合条件的存款机构提供额外资金支持。该声明提到，美国财政部将从外汇稳定基金中提供250亿美元的资金作为支持。虽然美联储认为没有必要动用这笔资金，但是这一事件反映出，如果美国再发生类似风险事件，财政部只能挪用其他来源的资金，财政部本身的现金可能已经不足。

3.2 或将引发金融市场震荡

美国财政部资金已经无法支付下一季度利息，如果不提高债务上限，美债面临违约风险。截止5月19日，美国财政部一般账户存款仅余683.32亿美元，是2017年8月以来新低。而美国联邦政府一季度利息支出就高达2322亿美元，创历史新高。眼下美国财政部只有一条路，就是国会同意提高债务上限，通过发新债的方式暂缓燃眉之急。

美国频繁提高债务上限，每次都会引发国会两党激烈争斗。2000年以来，美国在17个年份中22次提高了国债上限。其中2011年5月16日，美债达14.3万亿法定上限，两党却一直未能达成新预算和债务协议。直到8月2日违约前几小时国会才通过法案，将国债上限小幅提升至14.7万亿，避免违约事件发生。但提升幅度非常小，违约风险依然存在。8月6日，标准普尔下调美国主权债务评级，导致美股下跌，VIX指数飙升。一个月之后，国债又逼近上限，9月21日美国国会再次极限操作将债务上限小幅提升至15.2万亿。直到2012年1月27日，国债上限提高到16.4万亿美元，违约风险才算消失。

两党极限博弈和施压可能再次扰动金融市场。5月21日，美众议院议长麦卡锡和总统拜登再度谈判。麦卡锡表示“与拜登进行了富有成效的磋商，但仍然没能（就债务上限）达成协议。问题在于支出，而不是税收。美国民众无需准备好面对债务违约；相信我们可以就债务上限达成协议。”但实际上，截至目前两党仍未达成协议，围绕“债务上限”的政治僵局仍在持续，极限博弈会造成市场动荡。

风险提示

美国未能及时提高债务上限；联邦政府停摆；美国经济衰退超预期；美联储加息超预期

注：本文来自长城证券于2023年5月24日发布的《美国债务上限谈判失败的影响有多大？》；报告分析师：

蒋飞S1070521080001、贺昕煜S1070122050027

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