隔膜龙头产能稳步扩张，看好长期发展 短讯

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恩捷股份(002812)

湿法隔膜龙头，营业收入持续增长。从中国的主要隔膜企业来看，2022年上海恩捷以接近40%的市场份额排名第一。2022年上海恩捷湿法隔膜出货量达47万平，为行业第一。2018年-2022年，公司营业收入为24.6/31.9/42.8/79.8/125.9亿元，CAGR为50.4%；2018年-2022年公司归母净利润分别为5.2/8.5/11.2/27.2/40.0亿元。

公司隔膜产能持续扩大，在线涂布以及铝塑膜产能持续增长。公司2022年隔膜产能达到70亿平米，位于全球首位。膜类业务方面，截至2022年底，公司首条干法膜产线安装完成进入调试阶段，在线涂覆总产能达到15亿平米。预计2023年底所有在线涂覆产能可达到55条。江西睿捷以及江苏睿捷项目建成落地后将分别形成1亿平米和2.8亿平米的铝塑膜产能。江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目的部分基建已完工；匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备的安装工作；重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期）在进行设备的安装调试；玉溪恩捷锂电池隔膜项目顺利推进。此外，公司与Celgard合资建设的首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计于23年逐步形成产能。另外，BOPP薄膜业务方面，截至22年底，红塔塑胶年产7万吨BOPP薄膜改扩建项目生产厂房已建成，新产线设备在调试中。

公司持续与下游头部企业加强战略合作关系，签订保供协议，业绩具有高度的稳定性。公司与国外头部锂电池生产厂商LGES、松下、三星、NORTHVOLT、法国ACC和某大型海外车企，以及包括宁德时代、中创新航、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢、欣旺达、孚能、力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合作关系，2022年公司前五大客户销售金额合计占比为60.2%，较2021年提高1.3%。2022年，公司与中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023年度隔膜保供协议，进一步加强与头部客户的合作关系。此外，公司与全球锂电池行业龙头宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与锂电池行业领先企业亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。

技术设备多轮驱动，公司实现降本增效。在线涂覆作为公司独家掌握的技术，通过减少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有的切边损耗和相应的人员配置，提升生产效率降低成本。另外一方面，其有助于在厚度均匀性、热收缩、透气性等指标方面，有利于进一步优化产品品质。公司深度绑定海外供应商，上海恩捷与日本制钢所自2011年开始合作，至今已有超过10年的时间，双方合作良好，上海恩捷已与日本制钢所在2019年共同指定了未来3年的设备需求计划，制钢所优先保证公司的新增产线设备需求，且不销售设备给国内其他企业。

盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为175、227、280亿元，实现归母净利润分别为55、72、88亿元，每股收益分别为6.16、8.07、9.87元，对应PE分别为17.5X/13.4X/10.9X。考虑公司为湿法隔膜龙头，并开始布局干法隔膜，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：锂电池隔膜业务受国家政策调控的风险、市场竞争加速风险、原材料价格波动风险、技术进步和产品替代风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

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