天天速讯：兴业证券：美国存在哪些金融风险？

北京时间5月9日凌晨，美联储公布了金融稳定性报告。该报告涉及对硅谷银行倒闭及引发的银行业危机分析，因而受到市场关注。同日，美联储还公布了第一季度“高级信贷官员意见调查（SLOOS，Senior Loan Officer Opinion Survey）”，反映了当前信贷需求和贷款审核标准松紧。对上述内容，我们择其要点展开分析。

一、金融稳定性报告要点

此次金融稳定性报告共分五个部分：资产估值、商业和家庭借贷、金融部门杠杆率、融资风险、近期金融系统风险。我们着重介绍和分析各部分提及的主要风险点，其他内容不再赘述。

(资料图片仅供参考)

1.1 资产估值

此部分着重指出的两个问题是市场深度（流动性）明显下降，以及金融机构对商业地产的风险暴露。

1.1.1 市场深度下降

美联储通过电子交易平台的买卖订单最优价格挂单量[1]和买卖价差（Bid-Ask Spread）监测市场深度，发现自2022年以来美国国债市场深度持续低于历史平均水平。在今年3月银行业危机中，流动性进一步恶化。美联储认为主要原因是利率高度波动，以及市场对于经济前景和货币政策路径高度不确定。4月市场深度基本回到2022年大部分时间的水平。企业债和股票市场同样在3月出现了流动性恶化，但4月也已经回到正常水平。

1.1.2 商业地产风险暴露

尽管非农业、非住宅的商业地产（CRE）在整个金融体系中的占比相对较低，但在小型银行、寿险公司的资产中却占有较高比重。由于疫情长期改变了办公习惯，远程办公普及使得办公和市中心零售物业价值面临重估。同时，高利率环境给商业地产再融资带来困难。对于大量持有商业地产的小型银行、寿险公司、CMBS持有人等投资者，面临较大的资产减值风险。

1.2 商业和家庭信贷

美联储认为当前商业和家庭并没有激进的加杠杆行为，违约率也处于历史低位，暂无较大风险。

1.3 金融部门杠杆

金融部门主要存在以下风险：（1）银行系统整体保持稳定和弹性，但部分银行风险管理不当，部分非银机构（主要是对冲基金）杠杆率有所上升。（2）利率风险和部分资产减值给银行部门带来压力。不过当前数据显示大部分机构杠杆率没有明显提高，同时银行业净息差持续扩大，总体风险可控。

1.4 融资风险

银行系统整体的融资风险较低，但存在结构性脆弱，主要存在于高度依赖非保险存款的部分银行、部分货币市场基金、部分债券共同基金、中央交易对手、寿险公司。

1.4.1 高度依赖非保险存款的银行

美联储认为硅谷银行、第一共和银行都是高度依赖非保险存款（未被FDIC保护的存款）的典型。当前非保险存款的绝对额达到历史新高，部分银行依然面临存款流失风险。

1.4.2 部分货币市场基金

在近期的银行业危机中，零售一级（Prime）货币市场基金表现出脆弱性，在3月遭遇了大量赎回，资金持续流入政府型货币市场基金。在未来面临金融市场压力时，零售一级货币市场基金仍会面临赎回压力。

1.4.3 部分债券共同基金

过去一年债券共同基金遭遇了较大的赎回压力，尤其是投资于企业债的共同基金。由于底层资产流动性相对较差，在市场承压时，当日赎回的要求可能引发流动性问题。2022年11月2日，美国证监会（SEC）要求开放式共同基金必须采用“摆动定价（Swing Pricing）”机制，以减轻金融市场出现压力时的大额赎回压力。同时，要求基金持有至少10%的高流动性资产。

所谓“摆动定价”，即基金管理人可以在资金流入或流出超过一定规模时调整资产净值。尤其在资金大量流出时，通过下调资产净值可以降低投资者“抢跑”赎回（first-mover advantage）的冲动，减轻流动性压力，提高金融市场稳定性。

1.4.4 寿险公司

寿险公司资产流动性明显下降，而负债流动性上升，有潜在的资产负债错配风险。当前寿险公司资产端大量持有商业地产贷款、流动性较低的企业债券、另类投资等；负债端则依赖FHLB借款、融券、融资协议支撑证券（funding-agreement-backed securities）等非传统融资工具。

1.5 近期金融系统风险

美联储认为近期主要存在以下风险：

持续的银行业压力将导致更广泛的信贷收缩，使得经济活动显著放缓。

美国和其他发达经济体进一步加息将导致私人部门贷款违约率上升，新兴经济体可能出现信用风险，全球金融市场动荡。

全球地缘政治紧张导致商品价格通胀，造成广泛的负面效应。

从问卷反馈看，当前市场首要关注的风险包括：持续的通胀和货币政策紧缩、银行业风险、中美关系紧张、商业地产和住房市场、乌克兰危机等。

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二、SLOOS

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2.1 信贷需求

SLOOS信贷需求为“净比例（net percentage）”，将问卷中回答“更强需求”的占比减去“更弱需求”的占比。第一季度问卷显示美国信贷需求出现了较明显的分化：企业和商业地产信贷需求持续下降，目前已经降至经济衰退时期水平。各类消费贷款需求在第一季度出现改善，尤其信用卡消费需求明显回升。各类住房抵押贷款需求均出现较大幅度回升，与近期的住房销售数据改善一致。

2.2 审核标准

SLOOS信贷审核标准为“净比例（net percentage）”，将问卷中回答“更严格标准”的占比减去“更宽松标准”的占比。企业贷款、商业地产贷款审核标准都持续收紧，并接近历史最严格水平。消费贷款审核收紧的程度相对较低。不同类型住房抵押贷款审核标准收紧程度存在差异，次级贷款收紧程度最高，大额、不合格类型也有一定收紧，但GSE合格、政府支持类收紧不明显。

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三、总结

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美国金融系统性风险相对可控，宏观流动性依然充裕，杠杆率无明显上升，主要是结构性问题。最大的潜在风险在于商业地产减值和再融资风险，小型银行和寿险公司有相对更高的风险暴露。部分银行、货币市场基金、债券共同基金依然面临潜在的资金流失风险。美国消费、住房抵押贷款呈现出较强的韧性，有望在一定程度上抵消企业、商业地产信贷紧缩对于经济的负面冲击。

[1]the average size of bid and ask orders posted on electronic platforms at the best prices

注：本文来自兴业研究发布的《【外汇商品】美国存在哪些金融风险—评美联储金融稳定性报告和SLOOS》，报告分析师：张峻滔、郭嘉沂

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