中信债券：上涨动能延续，金价难言见顶 世界聚看点

核心观点

3月以来的金价上涨既源于“去美元化”和央行增持黄金的大趋势，也是因为美国经济疲弱信号加强以及美联储对加息趋于谨慎。支撑金价上行的三大动能并未改变，预计金价中长期将依旧保持上涨趋势，年内金价有望突破前高。未来金价斜率可能取决于海外银行业风险事件和美国债务上限问题两大变量。

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黄金上涨动能之一：“去美元化”和央行购金。进入21世纪后，在逆全球化趋势抬头、美国金融制裁频发以及各国保障自身金融安全等多种因素的推动下，全球“去美元化”进程悄然开启。且随着美元吸引力的逐步下行，全球央行对黄金的需求不断强化，自2010年以来，全球央行连续13年净购入黄金，从而推升了全球黄金储备。而全球“去美元”的大趋势难言终结，未来央行增持黄金的行为仍可能持续强化。预计央行增持行为有望推动金价中枢持续抬升，金价突破前高的概率并不低。

黄金上涨动能之二：美国经济疲弱信号加强。自去年11月以来，美国10Y-3M国债利差便陷入倒挂且倒挂程度不断加深，而该指标倒挂往往指向美国经济面临一定的衰退风险。近期公布的PMI和非农数据进一步加深了市场对于美国经济走弱的担忧：一方面，美国制造业PMI加速回落，而制造业PMI长期低于荣枯线运行则可能是美国经济衰退的前兆；另一方面，美国新增非农就业人数和薪资增速延续回落趋势，劳动力市场逐步降温的迹象较为明确。若未来美国劳动力市场持续降温，同样将指向美国经济面临衰退风险。预计未来类似的美国经济疲软信号还将持续显现，黄金有望处于相对顺风的宏观环境之中。

黄金上涨动能之三：美联储停止加息在望。硅谷银行事件已经暴露了美联储激进加息对于美国金融系统的负面影响，预计在“防风险”目标的驱动下，美联储对于未来的加息路径可能更趋于谨慎，本轮加息周期的尾声可能正渐行渐近。并且，银行业风险引发的信贷紧缩一定程度上等同加息，美联储持续加息的必要性有所降低。投资者对美联储持续加息的担忧迅速缓解，实际利率和美元指数持续回落有望带动金价快速上涨。

两大变量或决定金价上涨斜率。

海外银行业风险会否重演？3月中上旬，硅谷银行巨额亏损后的融资公告引发了存款挤兑潮，并最终导致硅谷银行被迫倒闭。硅谷银行事件并非个例，其引发的恐慌情绪逐步向其他银行和其他行业蔓延，避险交易一度成为海外金融市场的关键词。尽管高利率环境下，美国银行业风险尚未彻底终结，但由于美联储等机构救助及时，且美国商业银行系统资产负债率、贷存比和美国私人部门杠杆率均较为健康，这样的环境恐难以滋生系统性危机。若海外银行业风险持续收敛，金价上涨斜率可能放缓。

美国债务上限问题会否发酵？美国债务总额已于今年1月中下旬超过上限，非常规措施和TGA账户余额恐难以长期维系，暂停或者上调债务上限才是美国政府的最终选择。不过，美国财政负担已经明显加剧，“分裂”的美国国会也可能加剧两党在商议债务上限问题时的政治博弈，暂停或上调债务上限可能并非易事。并且，美国债务问题和经济衰退风险存在共振的可能，若美国债务问题持续发酵，届时避险情绪可能再度推升黄金价格。

风险因素：地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力；美联储货币政策紧缩力度超预期。

正文

2023年以来，海外宏观环境突变，金价随之不断上行并一度逼近历史最高点。3月以来的金价上涨既源于“去美元化”和央行增持黄金的大趋势，也是因为美国经济疲弱信号加强以及美联储对加息趋于谨慎。支撑金价上行的三大动能并未改变，预计金价中长期将依旧保持上涨趋势，年内金价有望突破前高。不过，海外银行业风险逐渐收敛，金价的上涨斜率也可能因此放缓。

黄金上涨动能之一：“去美元化”和央行购金

进入21世纪后，“去美元化”的进程已悄然开启。“去美元化”成因复杂，逆全球化趋势抬头、美国金融制裁频发以及各国保障自身金融安全或是三大重要推手。首先，中国“入世”和全球化的红利逐渐消散，全球经济增长乏力，类存量竞争的宏观环境使得国际贸易阻力加剧、全球出口增速触顶，进而导致各经济体对外汇储备的需求边际回落，美元也难以独善其身；其次，国际形势日益动荡，伊核问题、利比亚战争、俄乌冲突等地缘政治事件频频引发美国的金融制裁，被制裁国家被迫减少对美元的使用，类似的金融制裁也引发了其他国家对于美元安全性的担忧，并转而寻求多元化的货币结算方式；最后，美国自身经历的危机或剧烈变化的货币政策易导致全球金融市场大幅动荡（如2008-2009年金融危机和2022年美联储激进加息），美元的安全性也因此遭受考验。

“去美元化”进程中，各大央行对黄金的需求得到强化，金价随之快速上涨。美元和黄金同为重要的储备资产，“去美元化”大潮之下，各大央行对黄金的需求快速上行，且2008-2009年的金融危机进一步强化了这一需求，全球央行从此扭转了长达数十年的黄金抛售，并转向连续13年的净买入。央行日益增长的配置需求推动全球黄金储备从2008年低点3万吨迅速上升至2022年的3.55万吨，金价也随之进入快速上升通道。

央行购金步伐加速，未来央行购金需求可能还将支撑金价中枢抬升。近年来，全球央行购金呈现加速趋势，据世界黄金协会统计，2022年全球央行净购金量突破1000吨，达到1950年以来的最高值。进入2023年后，各大央行强劲的购金需求仍在延续，2023年1-2月全球央行净购金量也创下2010年以来新高。全球“去美元”的大趋势难言终结，未来央行增持黄金的行为仍可能持续强化。预计央行增持行为有望推动金价中枢持续抬升，金价突破前高的概率并不低。

黄金上涨动能之二：美国经济疲弱信号加强

尽管美国经济短期内韧性较强，但深度倒挂的10Y-3M国债利差预示美国经济衰退风险尚未完全解除。自去年11月以来，美国10Y-3M国债利差便陷入倒挂且倒挂程度不断加深，该指标倒挂往往指向美国经济面临一定的衰退风险，黄金随之见底反弹。近期公布的PMI和非农数据进一步加深了市场对于衰退风险的担忧。一方面，美国制造业PMI加速回落。3月美国ISM制造业PMI仅录得46.3%，较前值大幅下行1.4 pcts，为连续第五个月低于荣枯线。紧缩货币政策仍会持续而滞后地冲击美国经济基本面，且美国银行业存款流失和信贷紧缩对经济的负面影响可能也尚未完全显现，预计短期内美国制造业PMI难以快速反弹至荣枯线以上，而制造业PMI长期低于荣枯线运行则可能是美国经济衰退的前兆。

另一方面，美国劳动力市场正在逐步降温。尽管美国失业率仍处于历史低位，新增非农就业人数绝对水平也略超市场预期，但3月美国新增非农就业人数已经创下2020年12月以来的最低值，薪资增速延续回落趋势，劳动力市场逐步降温的迹象较为明确。职业空缺数的回落和初次申请失业金人数的反弹同样印证了劳动力市场的边际放缓：2月，美国职位空缺数录得993万人，自2021年下半年以来首次回落至1000万人以下，而初次申请失业金人数也自1月以来整体保持上行。若未来美国劳动力市场持续降温，同样指向美国经济面临衰退风险。

整体而言，尽管预计美国短期内经济仍有韧性，但国债利差的深度倒挂预示美国经济衰退风险尚未完全解除，且持续下滑的制造业PMI以及逐步降温的劳动力市场等信号进一步强化了市场对美国经济衰退的担忧。预计美国可能于今年下半年陷入衰退，未来美国经济疲软的信号可能还将持续显现，黄金有望处于相对顺风的宏观环境之中。

黄金上涨动能之三：美联储停止加息在望

银行业风险事件暴露了激进紧缩环境下美国金融系统的局部脆弱性，美联储对加息趋于谨慎以避免进一步放大风险。美联储面临“抗通胀”和“防风险”的双重难题。尽管通胀短期黏性犹存，但高利率环境下，通胀中长期改善的趋势较为明确。同时，硅谷银行事件已经暴露了美联储激进加息对于美国金融系统的负面影响，美联储在硅谷银行事件后的“救火式”扩表也反映出了美联储对于“防风险”的重视。预计在“防风险”目标的驱动下，美联储对于未来的加息路径可能更趋于谨慎，本轮加息周期的尾声可能正渐行渐近。

银行业风险引发的信贷紧缩一定程度上等同加息，美联储持续加息的必要性降低。硅谷银行事件爆发后，美国商业银行信贷收缩进程已经启动，3月最后两周的信贷收缩幅度先后创下有记录的最高值。若未来信贷紧缩趋势未能及时扭转，则信贷紧缩进程将持续对美国投资和消费需求产生压制，进而在一定程度上发挥遏制通胀的作用。鲍威尔也在3月议息会议中表示信贷条件收紧或可等同加息。因此，若信贷紧缩趋势持续，预计美联储持续加息的必要性也将有所降低。

投资者对美联储持续加息的担忧迅速缓解，实际利率和美元指数回落带动金价快速上涨。“防风险”目标的掣肘和信贷紧缩的“类加息”作用共同驱动美联储对紧缩更为谨慎，投资者对美联储货币政策转向宽松的预期迅速升温，CME利率期货反映市场预计年底前或存在约2次的25 bps降息。宽松预期带动美国实际利率和美元指数双双回落，预计随着美联储货币政策的逐步转向，美国实际利率和美元指数的下行趋势依旧有望延续，两者对于金价的压制也可能进一步弱化。

两大变量或决定金价上涨斜率

海外银行业风险事件会否重演？

硅谷银行事件所导致的避险交易是推动3月金价飙升的最直接原因之一。将目光回溯至3月中上旬，彼时硅谷银行巨额亏损后的融资公告引发了存款挤兑潮，并最终导致硅谷银行被迫倒闭。而硅谷银行事件并非个例，美联储激进的加息步伐已经导致货币基金利率和存款利率利差不断走阔，随之而来的存款流失加大了美国银行业流动性压力，且偏高的持有至到期证券价格未实现损失也成为了美国银行间的共同风险。随着硅谷银行引发的恐慌情绪向其他区域性银行甚至是其他行业蔓延，避险交易在3月中下旬一度成为海外金融市场的关键词，黄金因此进入快速上涨通道。

美国银行业风险难言彻底终结，但料不至于演变为系统性危机。尽管美国高利率的金融环境与经济的衰退风险将持续对银行系统造成冲击，但预计即使未来爆发局部风险事件，也难以演变为系统性危机：1）相比于2008-2009年金融危机时期，当下美联储应对风险事件的救助更为及时有力，一方面，风险爆发后，美联储通过贴现窗口提供的流动性规模大幅扩张、并超过金融危机时期，美联储扩表速度也已接近金融危机时期水平，另一方面，新推出的BTFP等工具扩充了美联储政策工具箱，预计美联储在面对未来可能爆发的风险事件时也会更加游刃有余；2）美国商业银行整体资产负债率及贷存比均处于合理水平，这样的环境下可能难以滋生系统性危机；3） 美国前期宽松的货币、财政政策呵护了私人部门资产负债表的健康，预计私人部门（尤其是居民部门）出现大规模贷款违约进而冲击银行系统的风险偏低。

随着海外银行业风险收敛，预计银行业危机引发的避险交易将暂告一段落，短期内金价上涨斜率可能放缓。在美联储等机构及时救助后，海外银行业风险快速得到控制，其对全球金融市场的影响已经逐渐收敛。当前，花旗等美国大型金融机构信用违约互换利差已较硅谷银行事件后的高点快速回落，标普银行精选行业指数也已止跌企稳，市场的避险交易暂告一段落，投资者风险偏好有望逐步修复。而美国银行业事件是引发本轮金价上涨的导火索，因此，若未来银行业风险持续收敛，黄金避险价值可能随之回落，金价的上涨斜率预计也会有所放缓。

美国债务上限问题会否发酵？

美国债务总额已于今年1月中下旬超过上限，非常规措施和TGA账户余额恐难以长期维系。美国是世界上少有的存在法定债务上限的国家，而其债务规模已于今年1月中下旬超过31万亿美元的上限，美国再度暴露面临债务上限问题。作为债务规模触及上限后的应急手段，现行的非常规措施以及TGA账户余额并非长久之计，据美国国会预算办公室预测，美国财政部的非常规措施将于今年7-9月耗尽。暂停或者上调债务上限才是美国政府的最终选择。

但暂停或上调债务上限可能并非易事。一方面，2020年新冠疫情以来，美国大规模的财政刺激政策已经大幅推升了政府的赤字规模，而美联储激进的紧缩政策推动利率快速上升，进一步加剧了美国政府的财政压力。本轮债务压力面前，暂停或上调债务上限的压力也可能甚于以往；另一方面，中期选举后，共和党赢得了众议院的控制权，美国国会已形成分裂格局。“分裂”的美国国会可能加剧两党在商议债务上限问题时的政治博弈，这同样指向美国政府难以快速就暂停或上调债务上限达成一致。

若美国债务问题持续发酵，美国债务问题和经济衰退风险存在共振的可能，避险情绪可能再度推升黄金价格。2011年的美国债务危机至今仍历历在目：当时，尽管美国两党已就债务上限问题达成一致，但标普依旧下调了美国主权信用评级，进而引发了金融市场的急剧动荡，黄金价格在短短半个月内飙升300美元/盎司。而今年的X-date可能在三季度降临，尚不明朗的美国债务问题可能再度引发市场的避险交易，且美国的衰退风险也可能在今年下半年凸显，若美国债务上限问题持续发酵，届时避险情绪可能再度主导市场走势，金价上涨斜率也可能因此抬升。

结论

中长期而言，支持金价上涨的三大动能依旧延续，金价难言已经见顶。不过，黄金上涨之旅可能不会一帆风顺，海外银行业风险和美国债务上限问题可能成为决定金价上涨斜率的重要变量。全球“去美元化”趋势并未终结，央行对黄金的强势需求可能持续；美国经济疲软的信号不断显现，美国可能于今年下半年陷入衰退；“防风险”驱动美联储对加息更为谨慎，信贷紧缩也在一定程度上发挥了加息的作用，且通胀中长期改善趋势明确，故我们认为美联储有望于5月停止加息。上述三大动能有望共同支撑黄金在中长期延续涨势。不过，金价的上涨斜率可能取决于海外银行业风险和美国债务上限问题这两个重要变量：一方面，若海外银行业风险持续收敛，黄金上涨斜率可能随之放缓，但另一方面，美国债务上限问题正在逐渐显现，若债务上限问题逐渐发酵，避险情绪可能再度推升金价上涨斜率。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年4月27日发布的《大类资产配置专题-上涨动能延续，金价难言见顶》

报告证券分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪执业证书编号: S1010514110002；周成华执业证书编号: S1010519100001；彭阳执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽执业证书编号: S1010521050002；丘远航执业证书编号: S1010521090001

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