中信债券：宏观视角下消费的现状和前景

核心观点

(资料图片仅供参考)

一季度社零数据显示出不同商品、不同消费群体间的较大分化，居民收入和信心的偏软仍然是消费动力不足的核心制约。疫情放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复速度或将有所变慢。相比之下，服务消费仍然有进一步复苏的空间。中央多次提出要把消费摆在优先位置，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计服务消费复苏态势要好于商品消费。

分析今年以来的社零数据，无论是采用同比增速还是两年平均增速，都难以剔除基数效应的扰动。当月同比增速的基年是2022年，而两年平均增速是以2021年为基年。由于疫情的扰动因素，2021年以及2022年的社零数据月季波动较大，使得社零数据在高基数与低基数间不断变化，给分析今年的社零增速造成了一定的阻碍。

采用四年平均增速可以较为有效地分析社零的复苏状况。四年平均增速是以疫情前的2019年作为基年。由于社零本身是一个增量概念，因此过去三年的社零不会直接影响到今年，所以采用四年平均增速可以真实地反映疫情三年对消费的冲击。根据我们的估算，今年1-2月限额以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。

商品零售的复苏具有高端强、低端弱等结构性特征。2023年1-3月，高端商品中的金银珠宝、烟酒以及汽车的社零四年平均增速要显著高于疫情前的2017-2019年；中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志社零增速都要明显低于疫情前的增速。此外，一些其他商品都有各自的逻辑和特点：粮油食品、中西药品等刚性需求商品的社零增速在不同年份之间较为接近；建筑装潢材料及家具等受制于地产周期，增速偏低；文体用品等则主要受相应的消费场景景气度的影响。此外，餐饮的同比增速看似很好，但四年平均增速仅为2.9%，现阶段餐饮消费的改善仍旧相对有限。

导致商品消费结构大幅分化的原因可能有以下几点：一、过去三年部分居民收入下滑，导致消费能力下滑。二、消费信心的改善需要在收入预期稳定之后，短期内不会爆发式的增长，居民的边际消费倾向在一季度还没有恢复正常。三、部分大宗商品，例如汽车、手机，面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少，多为之前政策的延续，少有新增。基于上述原因，我们认为在疫情放开之后的快速复苏期之后，商品消费的修复将会迎来一段时间的平台期。

服务消费的复苏相对明晰，地方政府的政策支持较多。一季度第三产业增加值增速（5.4%）之所以大幅跑赢第二产业增速（3.3%），其中一个重要的原因是居民端服务消费的复苏跑赢了商品消费。服务消费复苏的背后是各地的政策支持。在商务部将今年定为“消费提振年”，开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地市也纷纷出台刺激服务消费的政策：上海市举办五五购物节等促消费活动；北京市推进奥运场馆向社会开放，实现奥运场馆四季运营；淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”，打通“吃住行游购娱”等各要素环节，推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品。

结论：对社零数据进行分析，同比增速和两年平均增速都难以剔除基数效应，较为有效的方式是采用四年平均增速。与2021年类似，疫情好转/放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复或已来到平台期，修复速度或将有所变慢。修复斜率的再次上升需要居民收入和预期明显好转。另一方面，在商务部开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计短期内服务消费复苏态势较好。

风险因素：国内政策力度变化；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

正文

如何看待消费的现状

如何剔除多重基数因素

分析今年以来的社零增速，无论是采用当月同比增速还是两年平均增速都无法剔除基数扰动。今年1-2月份，社零的当月同比增速仅为3.5%，而两年平均增速为5.1%，在去年同期高基数的影响下，1-2月的同比增速低于两年平均增速。而今年3月份，情况则相反，社零的当月同比增速高达10.6%，而两年平均增速仅为3.3%，由于2022年同期的低基数，今年3月的同比增速显著高于两年平均增速。

社零数据在不同的视角会有截然不同的表现，核心原因在于基年的选取。当月同比以2022年为基年，两年平均以2021年为基年。由于疫情的扰动，过去两年的社零数据月际波动较大，社零数据在高基数与低基数间不断变化，给分析今年的社零增速造成一定的阻碍。具体来看，2022年1-2月的社零数据较高，因此今年同期的当月同比增速要低于两年平均增速。而2022年3月的社零数据较低，因此今年同期的当月同比增速显著高于两年平均增速。由于基数效应的影响，以上两种视角在分析社零数据时均存在一定的弊端。

我们认为，研究今年社零数据更有效的一个观察方式是观察四年平均增速。四年平均增速的意义是2019年至今的年化增速。社零本身是增量或流量的概念，过去三年的社零数据与今年的社零是相互独立的，不会直接影响到今年，因此四年平均较为真实地反映了疫情三年对消费的冲击，这一点在分析不同商品的需求分化时尤其有用。与之相类似，绝大部分的宏观变量（例如：GDP）都是增量概念，也要用类似的思路去剔除基数。事实上，如果我们去观察今年以来公布的两个社零数据——1-2月和3月，用四年平均增速得出的结论更合乎逻辑且更为稳定。

四年平均视角下，消费的结构特征

采用四年平均增速的视角，可以发现消费复苏的结构性特征。从四年平均增速的视角来看，根据我们的估算，限额以下社零的复苏远远没有回到疫情前的水平。今年1-2月限额以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。此外，我们在分析中还加入了2021年的增速比较，是因为2021年和2023年都是疫情之后的复苏之年，尽管总体来看，2023年以来社零的恢复情况比2021年要略好一些，但这种消费结构的分化特征会比较类似，因此可以进行比较分析。

从具体的商品类别来看，高端强、低端弱的特点也比较清晰。高端商品中的金银珠宝、烟酒以及汽车，疫后复苏之年的社零增速要显著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志，今年以来和2021年的社零增速都要明显低于疫情前的增速。此外，一些其他商品则遵循着各自的逻辑：粮油食品、中西药品属于刚性需求，因此其社零增速在不同的年份之间较为接近；建筑装潢材料以及家具等受制于地产周期，增速相对偏低；文体用品等则主要受相应的消费场景景气度的影响。值得注意的是，餐饮的同比增速相当亮眼，但实际上，餐饮的四年平均增速仅为2.9%，现阶段餐饮消费的改善仍旧相对有限，尽管我们认为其未来持续复苏的动力要强于商品消费。

导致上述现象的原因可能是：一、过去三年居民收入下滑，导致消费能力下滑。二、虽然今年步入复苏阶段，收入也逐渐改善，但消费信心的改善需要在收入预期稳定之后，短期内不会出现爆发式的增长，因而居民的边际消费倾向在一季度仍未恢复正常。三、部分大宗商品，如汽车、手机，面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少，地方政府推出的促进商品消费的优惠政策多为过往政策的延续，鲜有新增政策。因此我们认为，在疫情放开之后的快速复苏期过后，商品消费的修复会迎来一段时间的平台期。

关注服务消费的复苏

不同于商品消费，服务消费的复苏相对明晰。居民的服务消费大部分不在社零统计之中，而是更多的反映在第三产业之中，因此我们上述对社零的判断与对服务消费的判断是比较独立的。今年一季度第三产业增加值增速（5.4%）之所以大幅跑赢第二产业增速（3.3%），一个重要的原因是居民端服务消费的复苏超出了商品消费。

商务部及各地市纷纷出台刺激服务消费的政策。商务部将今年定为“消费提振年”，开展“6+12+52+N”的系列活动。“6”指的是迎春消费季，国际消费季等六大主题活动；“12”是进博会等12个重点展会；“52”是全年52周有节奏地安排活动，各地将有节奏地安排一些活动，如“赏冰乐雪欢乐春节”等。“N”是支持各地结合自己的特色和消费场景，举办各具特色的消费活动。在商务部的政策引导下，各地市也纷纷出台刺激服务消费的政策：上海市举办五五购物节等促消费活动；北京市推进奥运场馆向社会开放，实现奥运场馆四季运营；淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”，专门开设21条公交专线助力烧烤消费，定向发放烧烤消费券，打通“吃住行游购娱”等各要素环节，推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品。

结论

对社零数据进行分析，同比增速和两年平均增速都难以剔除基数效应，较为有效的方式是采用四年平均增速。在四年平均增速视角下，疫情放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复已经来到平台期，修复速度有所变慢。修复斜率的再次上升需要居民收入和预期明显好转，或者重要耐用消费品需求周期性回升。在商务部开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计短期内服务消费复苏态势较好。

风险因素：国内政策力度变化；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

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