【独家】民生证券：打破“低波动”的力量

打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出现，关注海外从“衰退”交易向“滞胀”的回摆，以及我国经济结构转变催生的新机遇。过去的场内资金流动中，市场原有稳态结构已经被打破，基本面主导的风格切换将再无阻拦。

摘要

(资料图)

1、分化开始，市场结构类似于2021年9月3日当周

本周(20230410-20230414)新旧“成长”的内战仍在演绎，但分化也开始出现，而资源+重资产国企组合开始领涨。我们在《华丽预演行情的始末》中提到当下TMT真正可类比的是2021年7-9月的周期股，当下行情未结束，进入类似于2021年9月3日的分化期：（1）板块分化方面，类似于强周期板块在2021年9月3日当周的分化：能源与钢铁表现突出，而有色、化工则出现了下跌，当前TMT中的传媒、半导体上涨，计算机、通信下跌。（2）交易热度方面，类似于2021年9月上中旬的全市场交易热度下降且周期板块领降，当下TMT、宁组合、资源股+重资产国企组合的交易热度均有不同程度的下降，TMT板块下降幅度相对较多。（3）投资者行为方面，同样类似于2021年9月3日当周的配置型资金撤出、趋势性资金强化的阶段：北上资金正在从TMT逐步切向资源股+重资产国企组合，并小幅回补了宁组合；主动偏股基金继续增配TMT；两融则仍在大幅买入TMT但融资买入占比开始回落，当下可能出现了比两融投资者更为激进的趋势交易力量。

2、海外：钟摆将再度摆向“滞胀”

美国3月CPI超预期回落，但核心CPI仍保持韧性。相应地，我们看到：美国3月零售数据整体走弱，但核心零售仍保持了韧性。值得一提的是，市场关注的美国银行业以及表仍表现“亮眼”，与中小银行关联度较高的中小企业乐观指数也仅缓慢下滑，密歇根消费者信心、预期、现状指数也均在环比上升，而密歇根大学调查的1年通胀预期大幅上升，为2022年11月以来的高点，5年通胀预期则继续持平。这意味着在此前一系列事件的冲击下，市场充分计价“衰退”之后，当下钟摆将再度在“波折”中摆向“滞胀”。当前美股的隐含波动率处于相对低位，而未来美国金融、科技部门的财报可能会成为推升市场波动的推手之一。对于商品市场而言，尽管面对波动，但仍然处在相对有利的位置。黄金是我们一直战略层面的看好，但我们强调现在还没到“只能买黄金”的时刻。考虑到当前金铜比、金油比均处于2021年以来的中枢以上水平，从当前市场定价的位置来看，黄金需要停下来等油和铜。值得一提的是，截至4月7日，美国石油战略库存大约仅为2020年高点的56%，近期美国也表达了补库的意愿（油价在70美元/桶以下开始补库），而在OPEC+也开始选择采取减产应对需求下行。我们认为，上述变化应当被纳入定价的考量当中。大宗商品的产能紧张或许已经开始找到了定价“锚”的指引，以美国原油看跌期权为例，其时间价值开始大幅下降，这意味着锁定能源企业收益的成本开始大幅下降，OPEC PUT或将在更多产能紧张领域出现，周期股投资将类似于过去10年拥有FedPut的科技股投资者一般友好。

3、国内：关注不一样的“亮点”

相对平淡的经济背后，新的“亮点”正在浮现，这不同于新兴产业的变化。3月我国出口超预期高增，更重要的是，我们的贸易结构已经开始发生了明显的变化：无论从进出口金额占比、还是出口金额占比来看，美日欧的占比已经处于下降通道，相应地，俄罗斯、中西亚、非洲等国家或地区地占比均处于上升通道。当下我国与上述资源国加强贸易往来+此前的一系列协定，同样可能催生新的资源国与生产国的产业协同关系。而在此过程中，重资产国企央企将扮演更加重要角色。另一方面，在高端消费预期不断遇冷中，中低端消费、县域消费正在悄悄浮现，中国经济的修复的结构改变正在发生。

4、关注打破“低波动”的力量

打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出现。我们推荐资源+重资产组合作为主线：工业金属(铜、铝)、能源（油、煤炭）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。

风险提示：海外超预期衰退，测算误差。

1、分化开始，市场结构类似于2021年9月3日当周

本周(20230410-20230414)市场开始震荡调整，但价值风格仍录得正收益，而成长风格则有所调整。行业上，新旧“成长”的内战仍在演绎，但分化也开始出现：一方面，以电新为代表的宁组合跌幅较上周(20230403-20230407)明显收窄且涨跌幅排名明显抬升；另一方面，TMT板块内部开始呈现明显的分化，本周仅传媒板块录得正收益。相应地，以有色、建筑、石油石化、钢铁等为代表的资源+重资产国企组合开始领涨。

我们在《华丽预演行情的始末》中提到当下TMT真正可类比的是2021年7-9月的周期股。当下行情未结束，从交易结构视角看，当下正进入类似2021年9月3日当周的分化期：

（1）从板块分化角度看：正如我们前文所说，当下TMT板块内部已经开始出现分化：传媒、半导体上涨，计算机、通信下跌，而在2021年9月3日当周，强周期板块内部同样呈现了明显的分化：传统能源与钢铁表现突出，而有色、化工则出现了下跌。

（2）从交易热度来看：本周TMT的成交额占比有所回落、宁组合、资源股+重资产国企组合的成交额占比则有所回升，而上述“三股势力”的日均换手率均回落。这与2021年9月上中旬的情形是类似的：全市场交易热度下降且周期板块领降。

（3）从投资者行为来看：当前北上配置/交易盘正在从TMT板块逐步切向资源股+重资产国企组合，同时也小幅回补了对于宁组合的仓位。相应地，主动偏股基金在继续增配TMT板块；两融则仍在大幅买入TMT板块，而融资买入占比开始回落，这同样类似于2021年9月3日当周：北上资金持续从强周期板块撤离，而两融在持续买入的同时，融资买入占比开始回落。这意味着TMT板块中，趋势交易者仍在主导且当下可能出现了比两融投资者更为激进的趋势交易力量。

2、海外：钟摆将再度摆向“滞胀”

美国3月CPI超预期回落，但核心CPI仍保持韧性。正如我们在春季策略《料峭春风》中所提到：供给是美国CPI上行的主要推手，而需求正在成为核心CPI上行的推手。相应地，我们看到：美国3月零售数据整体走弱，但核心零售仍保持了韧性。值得一提的是，近期披露的美国银行一季报仍表现“亮眼”、与中小银行关联度较高的美国中小企业乐观指数较2月也有小幅下滑，但相对缓慢；同时，密歇根消费者信心、预期、现状指数也均在环比上升，而密歇根大学调查的1年通胀预期大幅上升，为2022年11月以来的高点，5年通胀预期则继续持平。这意味着在此前SVB等中小银行业冲击、就业市场逐步降温、美联储3月会议纪要首提“衰退”等一系列事件的冲击下，市场充分计价“衰退”之后，当下钟摆将再度在“波折”中摆向“滞胀”。

当前美股的隐含波动率处于相对低位，恰逢美股财报季，未来美国金融、科技部门的财报可能会成为推升市场波动的推手之一：一方面是对于美国当前基本面盈利本身的确认；二是对于定价中美映射的板块可能存在扰动。

对于商品市场而言，尽管面对波动，但仍然处在相对有利的位置。黄金是我们一直战略层面的看好，但我们强调现在还没到“只能买黄金”的时刻。考虑到当前金铜比、金油比均处于2021年以来的中枢以上水平，从当前市场定价的位置来看，黄金需要停下来等油和铜。值得一提的是，截至4月7日，美国石油战略库存大约仅为2020年高点的56%，近期美国也表达了补库的意愿（油价在70美元/桶以下开始补库），而在OPEC+也开始选择采取减产应对需求下行。我们认为，上述变化应当被纳入定价的考量当中。大宗商品的产能紧张或许已经开始找到了定价“锚”的指引，以美国原油看跌期权为例，其时间价值开始大幅下降，这意味着锁定能源企业收益的成本开始大幅下降，OPEC PUT或将在更多产能紧张领域出现，周期股投资将类似于过去10年拥有FedPut的科技股投资者一般友好。

3、国内：关注不一样的“亮点”

当前国内经济的演绎方向仍有待观察：一方面，3月社融继续超预期，但M1仍在回落、M1同比与M2同比之差在扩大，同时，金融机构存贷差仍处于2015年以来的高点，而CPI同样表现疲软，这意味着当前国内经济仍有待需求的释放：资金从存款转化为消费或者投资；另一方面，从历史上看，30大中城市商品房成交额面积领先或同步于新增居民中长贷，而站在当前来看，居民中长贷的高增或许与房地产的销售、网签节奏有关、未来的持续性同样也有待观察。

相对平淡的经济背后，新的“亮点”正在浮现，而这并不同以往在新兴产业的变化。3月我国出口超预期高增，更重要的是，我们的贸易结构已经开始发生了明显的变化：无论从进出口金额占比、还是出口金额占比来看，美日欧的占比已经处于下降通道，相应地，俄罗斯、中西亚、非洲等国家或地区地占比均处于上升通道。这对于我国而言蕴含着新的机遇：类似于我国加入世贸组织以后，产业结构与以美国为代表的消费国发生协同，当下我国与上述资源国加强贸易往来+此前的一系列协定，同样可能催生新的资源国与生产国的产业协同关系。而在此过程中，重资产国企央企将扮演更加重要角色。另一方面，在高端消费预期不断遇冷中，中低端消费、县域消费正在悄悄浮现，中国经济的修复的结构改变正在发生。

4、关注打破“低波动”的力量

打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出现，关注海外从“衰退”交易向“滞胀”的回摆，以及我国贸易结构转变催生的新机遇。打破国内外“低波动”交易的因素可能正在出现。我们推荐资源+重资产组合作为主线：工业金属(铜、铝)、能源（油、煤炭）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。

5、风险提示

1）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。

2）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

注：本文来自民生证券股份有限公司2023年4月16日发布的《A股策略周报20230416：打破“低波动”的力量》

报告分析师：牟一凌，执业证书编号 S0100521120002；梅锴，执业证书编号 S0100522070001；纪博文，执业证书编号 S0100122080001

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