宏观专题：从“网红城市”看城投基本面研究（二）

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投资要点：

核心观点：从“网红城市”的城投债务压力成因看，前期公益性投资有待转化为当地财力增长、当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转、地方政府与城投的综合能力有待提高是3大主因。在园区工业化的过程中，提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，前期举债投入园区建设的规模过大、节奏过快，资金投入未能及时转化为地方财力增长，城投平台的流动性压力提升。此外，1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现，地方财政确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地廉价出让的发展模式，部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖“因地生财”，最终地产行业下行导致产业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投流动性困难。

为应对城投债券刚兑压力，“网红城市”通过动用财政资金、协调金融资源、协调地方国企资源、调整城投存量债务还款安排等4大类、12小类措施竭力筹措化债资金。具体看来，（1）动用财政资金是地方政府最常采用的措施之一。（2）在协调金融资源方面，召开恳谈会以恢复市场信心、协调当地银行签署一致行动协议以免发生“抽断贷”、通过财政存款等方式协调银行增加授信支持、增资本地城/农商行以增加授信资源、协调非标机构以参与境内债或美元债的形式“非标转标”、协调AMC公司收购城投账面资产以提供流动性支持等都是地方政府较常采用的化债渠道。（3）在协调地方国企资源方面，多个地方政府遵循“资源向上、资金向下”的思路，协调其他地方国企对陷入流动性困难的城投平台提供直接拆借、收购资产、提供融资增信等各类支持。（4）在调整城投存量债务还款安排方面，协调银行贷款重组需同时具备“天时”“地利”“人和”，遵义道桥的成功路径恐难以简单复制，短期内大面积推广难度较大。

最终落地到对城投基本面研究的启示上，偿债压力、偿债意愿和偿债能力是3大研究重点。其中，（1）在偿债压力方面，建议关注拟投区域的城投债到期节奏、非银持有比例；（2）在偿债能力方面，资质下沉或拉长久期分别需要关注拟投区域的核心产业园区及主要纳税主体的发展、拟投区域的银行信贷资源等区域发展要素；（3）在偿债意愿方面，建议关注持仓标的是否考虑成为打破城投刚兑的“第二人”。

风险提示：根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准；对“网红城市”的发展方向、核心税基可能解读不深；对“网红城市”应对城投债券刚兑的举措可能梳理不全。

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