OPEC+减产：趋于过剩的第一脚“刹车”

4月3日晚，OPEC+ JMMC会议如期召开，由于前日沙特等成员国意外释放自愿减产信号，大超市场预期，本次会议备受关注。会议正式公布自愿减产计划，并确定了减产配额、减产基准等协议细节。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等8个OPEC+协议国（相比此前新闻信息[1]新增加蓬）自愿合计减产115.7万桶/天，减产基准为2022年10月产量会议上确定的协议产量，减产周期为2023年5-12月。此外，俄罗斯将已于2023年3月开启的50万桶/天主动减产期推迟至今年年底结束，减产基准为其2023年2月实际产量。OPEC+表示本次减产决策是旨在维护石油市场稳定的预防性措施。

在2022年12月和2023年2月的产量会议上，OPEC+均选择维持减产目标、以等待基本面改善。年初以来石油供需延续过剩，OECD原油库存转为累库，欧美对俄海运石油禁运影响不及预期，叠加3月海外银行业风险事件引发市场恐慌情绪，悲观需求预期强化，布伦特油价一度跌破成本支撑，触发OPEC+再度减产；在2023年1月8日发布的研究报告《石油：偏弱预期是否有转机》中，我们便曾提示“从OPEC+产量决策的角度出发，若基本面改善不及预期，不排除其进一步削减产量以支撑原油价格”。

本次OPEC+减产加码或为解决当前石油基本面过剩格局的第一脚“刹车”，虽不一定扭转过剩，但有望改善偏弱预期，我们判断或支撑布伦特油价中枢短期内上移至85美元/桶。往前看，在俄油供应仍余下滑风险之际，OPEC+再度减产或使2H23原油供应短缺溢价兑现的概率上升，但由于需求逆风仍存，我们提示全球市场趋于过剩的“油门”或也难言放松。

(资料图)

基本面延续过剩，弱预期重挫油价，OPEC+减产加码

OPEC+继4Q22下调产量目标后再度减产。由于3Q22全球石油基本面出现约93万桶/天的意外过剩，OPEC+在2022年10月产量会议中下调产出目标200万桶/天，实际减产约100万桶/天，以出清“后视镜”中的供应余量（《石油：OPEC+减产，后视镜中的过剩出清》）。虽然4Q22以来石油需求表现疲软，但由于欧美对俄罗斯海运原油和成品油的禁运制裁相继执行，供应不确定性持续，OPEC+在2022年12月和2023年2月的两次会议上均选择维持减产目标，以等待基本面改善。

由于需求持续偏弱和地缘影响有限，1Q23石油现货供需维持宽松，基本面改善不及预期。我们预计1Q23全球石油基本面或录得70万桶/天左右的供应过剩，与年度展望中预期的小幅短缺有所偏离，OECD原油库存也于1月正式转为累库。

图表：1Q23全球石油基本面预计延续宽松

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：1月OECD原油库存累库

资料来源：IEA，中金公司研究部

需求方面，1Q23全球石油需求预计同比增长约0.7%，其中海外实际表现弱于预期，1Q23 OECD油品需求同比增速预计放缓至0.4%左右；国内油品需求恢复超预期，1Q23同比有望回正，全年同比增量或达80万桶/天（《中国石油需求：恢复式增长进行时》）；1Q23印度油品需求预计同比增长约4%，基本符合预期；整体而言，“驱动东移”兑现，需求实际表现并未超预期坍塌。

图表：OECD油品需求增速放缓

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：汽油、煤油等国内成品油需求稳步修复

资料来源：航班管家，中金公司研究部

供应方面，我们预计1Q23全球石油供应同比增长约2%，其中俄罗斯原油产出冲击不及预期，欧美全面禁运后，俄罗斯海运原油及成品油出口仍维系正常，3月合计出口567.5万桶/天，与俄乌冲突前基本持平，供应冲击转向超预期下滑的管道原油出口（德国、波兰已相继禁运俄管道原油，合计45-50万桶/天）和俄罗斯从3月起自发的50万桶/天减产，据IEA数据，1Q23俄罗斯原油产量预计为1080万桶/天；OPEC原油产出小幅高于预期，1Q23产量约为2909万桶/天；美国原油稳定增产，据EIA数据，1月美国原油产量约为1246万桶/天。

图表：俄罗斯海运制裁影响不及预期

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：德国、波兰禁运俄管道原油

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：俄罗斯于3月开始主动减产

资料来源：IEA，中金公司研究部

基本面未如期改善叠加风险事件重压油价，或为OPEC+再度减产的触发因素。一方面，基于IMF预测的2023年主要OPEC+产油国财政盈亏平衡油价，75美元/桶或为90%产出国可以维持财政平衡的底部价格。3月欧美银行业事件意外“点燃”恐慌情绪，布伦特油价一度触底70美元/桶，我们认为可能触发了OPEC+的“保价格”动机。另一方面，海外流动性风险驱动需求预期再度恶化，叠加现货基本面宽松延续，“保份额”压力减弱，缓解OPEC+减产的后顾之忧。

图表：2023年中东产油国财政平衡油价

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：海外银行业风险压制需求预期，原油价格下挫

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

实际产出减量约为75-100万桶/天，或为全球基本面趋于过剩的第一脚“刹车”

本次OPEC+减产计划以2022年10月会议确定的协议目标为基准，除俄罗斯于3月执行的50万桶/天减产，其余协议国共额外减产115.7万桶/天，其中沙特50万桶/天、伊拉克21.1万桶/天、阿联酋14.4万桶/天，科威特12.8万桶/天，哈萨克斯坦7.8万桶/天，阿尔及利亚4.8万桶/天，阿曼4万桶/天，加蓬0.8万桶/天，减产周期为今年5-12月。

据汤森路透和彭博数据，2023年3月，OPEC+协议国原油总产量约为4145.4万桶/天，低于4185.6万桶/天的现行产量目标，整体减产执行率约为120%。我们测算，若OPEC+协议国各自完成新产量目标，或需将整体产出较3月水平减少104万桶/天，其中主要是伊拉克、沙特等国实际所需减产小于配额。若仅需OPEC+协议国整体产量达标，由于安哥拉、尼日利亚等成员国受限于产能瓶颈，实际产出始终低于协议目标，整体所需减产约为75.5万桶/天。此外，IEA预计3月俄罗斯原油产量在兑现50万桶/天减产计划后降至1049万桶/天，基本符合OPEC+产量协议要求。

图表：2023年4月JMMC会议OPEC+减产实际冲击测算

数据说明：OPEC和非OPEC国家3月原油产量数据分别为截至3月31日汤森路透和彭博资讯的统计数据

资料来源：OPEC，汤森路透，彭博资讯，中金公司研究部

往前看，我们认为本次OPEC+ 75-100万桶/天的产出实际减量或得以出清1Q23全球基本面的供应余量，并在石油市场即将于2Q23步入需求淡季之际，改善当前偏弱的市场预期，成为全球石油基本面驶向过剩的第一脚“刹车”。

预期改善推升油价中枢，2H23原油供应短缺溢价兑现概率上升

考虑到当前海外流动性风险仍存，需求预期相对偏弱，叠加石油消费淡季将至，我们预计本次OPEC+减产加码或难言直接扭转过剩趋势，但或能在短期内改善市场预期，推升布伦特油价中枢至85美元/桶附近。

我们仍维持在此前报告中多次提示的，2023年石油供给侧或为不确定性的主要来源，也是基本面走向的决定性因素的判断。在年度展望中我们提出，若俄罗斯供应缺口扩大至100-200万桶/天，布伦特油价的波动区间或为95-100美元/桶，并将此设定为我们的基准假设情形。年初以来，俄油供应实际冲击有限，50-60万桶/天的供应缺口支撑布伦特油价处于保守情形下的价格区间（80-88美元/桶），宏观悲观预期也施加价格向下压力。往前看，若OPEC+减产计划如期执行，我们认为或加剧2H23全球石油供需紧张，在俄油供应风险仍存之际，或在中期提升短缺溢价兑现的可能性，进而支撑布伦特油价到达95-100美元/桶的预测区间。但同时，由于需求逆风仍存，我们提示全球市场趋于过剩的“油门”或也难言放松。而若本次供应减量被其他OPEC或OPEC+国家的超预期增产抵消，或也将使供应溢价的兑现不及预期。

图表：页岩油边际成本也显示油价下方支撑

资料来源：Factsets，中金公司研究部

图表：OPEC+再度减产推升基准情形兑现概率

资料来源：IEA，中金公司研究部

风险：海外需求超预期恶化，OPEC+产出政策调整，地缘风险发酵

注：本文来自中金公司2022年4月4日已经发布的《OPEC+减产：趋于过剩的第一脚“刹车”》

报告分析师：郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524；李林惠 SAC 执业证书编号：S0080122070072

标签：