“资产荒”下，转债将如何演绎？-全球快播

核心观点

银行理财规模短期承压，但是不改扩容预期，“资产荒”下，一级和二级债基或成为增持选择：从历史上看，每年一季度银行理财规模也都会环比下降，二季度后环比增加。叠加本周降准落地，我们认为未来银行理财规模将在短期内触底反弹。而在“资产荒”持续蔓延的当下，优质投资资产仍较为缺乏，因此银行理财或将增持一级和二级债基。

【资料图】

在一级和二级债基是影响转债未来走势的重要力量：截至2022Q4，二级债基和一级债基分别为转债的第一、第二大机构投资者，合计持有转债规模占总市值的22%。此外，2023年固收+的发行也回暖，体现了风险偏好的抬升。

我们对未来转债市场也保持乐观：当前的转债估值处于2021年底-2022年初水平，向下空间有限，叠加1-2月信贷数据超预期，风险偏好修复，转债作为类权益资产，未来易涨难跌，增加仓位是一个好的选择。

我们推荐关注机械行业转债左侧的投资机会，包括博实转债、合力转债、永02转债、华锐转债、华翔转债、万讯转债、精测转债&转2、艾迪转债、浙矿转债、柳工转2等。

报告正文

1、做好转债仓位管理比择券更重要“资产荒”下，银行理财或将增持一级债基和二级债基，我们对未来转债市场保持乐观。从历史来看，每年一季度银行理财规模都有所下降，二季度后回升。而在当前“资产荒”下，银行理财缺乏优质资产投向，或将增持一级债基和二级债基，而这也是转债市场最重要的投资者。在充足资金的支持下，以及对权益市场的较乐观预期，我们认为当前做好转债仓位管理比择券更加重要。

（1）“资产荒”仍在蔓延

信用债市场的信用利差持续下行。2023年春节后，信用利差持续收窄，这实际上是2022年“资产荒”的延续，直到现在优质资产的缺乏问题并未得到有效解决，且当前银行理财赎回压力依然存在，投资者更愿意投资流动性较强的优质资产。

我们认为，“资产荒”格局仍在持续演绎，并且有向中长期蔓延的迹象。我们在《该向长端要收益吗？》中提到，随着降准落地，3月资金面或将趋于稳定，短期内“资产荒”仍将持续，从本周的机构成交情况来看，目前“资产荒”似有向中长端蔓延的趋势。

（2）“资产荒”下，银行理财或增持固收+基金

2023年之后，固收+基金发行回暖。截至2023年3月24日，新发固收+基金规模达到214亿元，其中单2月发行规模达到173.86亿元，是近一年以来的单月最高值。固收+基金发行回暖，体现了市场风险偏好的抬升。

一级债基和二级债基持有转债的规模持续扩大。二级债基是最大的转债持有者，而一级债基在2022Q2之后，持有的转债规模明显增加，跃居为第二大转债持有者，且截至2022Q4，一级和二级债基合计持有转债超过1850亿元，占转债总市值的22.1%，相比2018Q1增加了近8pcts，成为决定转债市场未来走势的重要力量。

银行理财对一级债基和二级债基的规模有重要的影响。根据我们的统计，机构持有了超过80%的一级债基和二级债基，是最主要的投资者。对于银行理财占机构投资者的比例我们暂时无法直接通过公开渠道获得，但是从银行理财规模变化和一级与二级债基的规模变化对比中可以看出，二者保持相同的变化趋势，因此我们可以推测出，银行理财对一级和二级债基的规模有非常重要的影响。

银行理财规模短期承压，但不改扩容预期。2022年12月，银行理财存续规模达到27.65万亿元，较2022年6月下降5.1%，同时，同比增速自2019年以来首次出现负值，较2021年末同比下降1.35万亿元，主要是受到理财赎回潮影响。

而历史上看，每年的一季度，银行理财存续规模往往会环比缩小，而二季度之后规模环比增加。此外，封闭式银行理财3月是到期高峰期，在此之后到期数量减少，也会降低对银行理财规模提升的负面影响，叠加3月27日降准落地，因此我们认为，银行理财规模将在短期内触底反弹。

在目前的“资产荒”背景下，银行理财或将进一步增持一级和二级债基，转债易涨难跌。2022Q4银行理财超过一半的资产配置向了债券，而在“资产荒”下，市场缺乏良好的债券资产，叠加银行理财规模或将反弹，届时将有更多的资金配置公募基金，而作为其中风险较低且收益可观的一级和二级债基，将成为增持的重要方向。

（3）增加转债仓位是更好的选择

当前的转股溢价率位于2021年底-2022年初的水平，向下空间有限。2022年转债高估值基本已经被逐步消化，当前的转股溢价率处于2021年底-2022年初的水平，虽然从历史维度上仍处于较高位置，但考虑到2021年后充足资金使得高估值成为一种“新常态”，当前的转股溢价率向下空间有限。

经济数据好转，市场风险偏好修复，转债市场预期并不悲观。2月份信贷和社融数据同比表现均超预期，2023年社融或表现为“弱复苏”，因此我们预计，2023年宽信用可期，风险偏好有望逐步修复，而转债作为类权益资产，我们对转债后续的表现并不悲观。因此，在权益市场预期较好、转债估值相对合理的当下，做好转债仓位管理比择券或许更加重要。

2、转债配置思路：

关注顺周期的机械行业

我们认为，机械行业转债也是当前值得关注的左侧机会的方向，主要原因包括：

（1）机械行业将迎来向上周期拐点

当前机械行业处于上一轮库存周期的结尾，中期内有望迎来向上拐点。2022年12月，通用设备和专业设备的库存同比增速分别下滑到了1.5%和7.3%，均处于周期的底部区间。此外，机床、工业机器人等产量增速也均处于底部水平，一旦未来资本开支扩张、设备需求回升，自动化设备景气底部回升或具备较强的确定性。

2）开工旺季即将来临，需求有望边际改善

挖掘机销量数据持续下滑，但伴随旺季来临，需求有望回暖。2023年2月国内挖掘机销量为2.1万台，同比下滑了12.4%，但数据低迷的主要原因是2023年后受节假日、疫情以及12月开始实施的国四阶段排放标准等因素影响。从开工率看，2023年2月，全国工程机械平均开工率为53.77%，环比+13.16pcts，+13.18pcts，而挖掘机2月平均开工率为57.47%，超过1月的54.79%，远超2022年2月的44.44%。地产开工面积同比跌幅收窄，基建投资持续发力，叠加基建“金三银四”到来，我们认为，挖掘机等工程机械的需求有望边际改善。

3）产业升级步伐加快，国产替代空间广阔

3月15日，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，下阶段，制造业预期仍然会保持总体稳定，对制造业的政策支持力度还会加大。当前，我国制造业“大而不强、全而不优”的问题还较为突出，“高能耗、低能效”的问题依然存在，先进制造业的产值贡献不够明显，自主可控能力还不强。因此，未来制造业“数智化”转型将持续，具有国产替代、发力高端产品的公司将在市场竞争中占得先机。

转债方面，推荐关注博实转债、合力转债、永02转债、华锐转债、华翔转债、万讯转债、艾迪转债、精测转债&转2、浙矿转债、柳工转2等。

风险提示：政策变化、经济复苏不及预期、疫情反复导致制造业资本开支复苏、转债强赎风险、基建开工不及预期、宽信用不及预期、国际贸易摩擦、市场竞争加剧、原材料价格波动

（来源：国海证券）

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