世界速递！美元指数影响因素及展望：经济基本面差异或为下半年美元指数走势主导因素

核心要点：

【资料图】

2022年美元指数冲高回落

2022年为了控制通胀，多国实施紧缩货币政策收缩金融条件，引起了全球汇率的波动。2022年3月至2023年3月的一年时间内累积加息9次、475个基点，通过公开市场操作等方式将联邦基金利率抬升至4.75-5%。

伴随着美国通胀开始回落、美联储加息步伐的放缓，9月美元指数达到最高点。美元对几乎所有主要国家货币均出现了升值。随着通胀出现回落、加息顶点的临近、联储态度的鸽化、欧央行加息的持续等多重因素影响，市场开始定价软着陆，美元指数开始回落。

2023年伊始公布的美国2022年四季度实际GDP并没有衰退迹象。GDP年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%。低失业率和健康的居民资产负债表对消费有一定的支撑。非农数据大超预期，CPI数据也显示通胀反弹迹象。多项数据公布后期货市场隐含政策利率终端由5%上升至5.5%。2023年2月美元指数重新开始上升。

美元在全球货币体系中占据主导地位

美元地位要远超美国GDP。2021年美国GDP占全球约24%，而同期美元在全球外汇储备中占比高达59.8%，国际货币主导地位在短期内无法撼动。美元指数在金融市场中发挥着主导作用，控制了88%的外汇市场交易，以及所有大宗商品，如石油、黄金和通过美元定价的工业金属。美元指数通过对一篮子货币汇率变化的综合来衡量美元在国际外汇市场上的强弱程度。美元指数（USDX）由美国洲际交易所（ICE）发布，其分支机构——纽约期货交易所（New York Board of Trade）提供期货交易平台。基于美元指数的期货合约1985年11月20日上市，期权合约于1986年9月3日开始交易。

美元指数影响因素拆解

美元指数影响因素包括三个方面：相对经济基本面、货币流动性、避险情绪。但不同时期的主导因素存在差异。

短期因素为货币政策差异。货币政策对汇率的传导机制主要看相对利差和流动性。在开放经济条件下，汇率是外汇资产的价格，也是货币政策传导的重要渠道之一。紧缩货币政策引起实际利率水平上升，美元资产相较于其他国家资产更有投资价值，国际机构投资者手上的资金从低利率国流向高利率国以谋取利润。此时，非美元货币遭抛售，趋向于贬值。美股、美债、金融衍生品市场成为了国际资金回流的蓄水池，美元需求大增从而推动美元指数走高。

内在因素为相对经济基本面。在美联储实施紧缩货币政策或在政策利率保持不变的时期，美元指数也会出现上涨的情况。美元作为全球重要的外汇储备是全球经济和贸易的“温度计”，当全球经济复苏和贸易扩张时美元呈现出贬值压力，尤其是相对经济基本面出现差异时期。当美国经济相对走强时美元指数往往上行，而一篮子货币经济体经济相对走强时美元指数下行。

突发因素为避险情绪。10年期美债收益率也被认定为无风险收益率，被视为全球资产定价之锚。美元背书是美债最大信用保护，当发生大规模经济危机时，全球资本流入美国寻求避险。因此除货币政策、经济基本面外，避险情绪也会影响到美元指数的走势。但是避险需求对美元指数的影响是阶段性的，当危机得到缓和，美元指数将重回原趋势。

相对经济基本面或占主导，美元指数持续走弱

2023年美元指数走势依然主要受到通胀、加息预期和美、欧经济差的影响。但潜在的流动性危机或地缘冲突等外生变量可能会发展成为黑天鹅事件并对美元指数产生影响。通胀方面，欧元区比美国面临更加严重的通胀压力。加息预期方面，后续数据的表现将十分关键，决定终端利率进而决定美元指数的走势。经济形势方面，从GDP、通胀和就业数据来看美国和欧元区经济仍然强劲，还没有出现衰退迹象。但加息节奏慢于美国也意味着会晚一步受到流动性紧缩的负面影响。从美联储和欧央行公布的经济预测来看，欧央行经济增速预期（1%）高于美联储（0.4%），但未考虑银行流动性风险。因此我们认为欧元区经济增速可能小幅高于美国，但差距小于官方的经济预测数据。在俄乌冲突和银行流动性危机不再进一步恶化的情况下，美元指数预期将持续走弱。

2023年美元指数走势推演

阶段一：货币政策主导美元指数走弱。欧元区通胀回落速度慢于美国，通胀粘性更强。很大概率出现美欧货币政策分化——美联储先于欧央行降息。在欧央行维持终端利率时期，欧美利差将收窄，届时欧元走强。这一阶段美国降息、欧元区加息是影响美元指数走弱的主导因素。

阶段二：加息周期结束，相对经济强度成为主要影响因素。从美联储和欧央行的经济预测来看，美联储下调了2023年的经济增速预期，但美联储还需要考虑财政部不会为银行流动性危机进一步放宽兜底下限的影响。欧央行上调了2023年经济增速预期，但该预期是在瑞信事件之前做出的，需要进一步下调。从当前经济预测来看欧元区GDP增速预期高于美国，美元指数将面临下行压力。如果银行业流动性危机继续扩散或者俄乌冲突进一步恶化，欧元区的经济将受到更大的影响。市场交易逻辑将转向经济增速和避险情绪主导，美元需求增加，导致美元指数上升。

风险提示

欧美通胀超预期；地缘冲突超预期；银行流动性蔓延。

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