热门看点：3月，资金面会好么？

核心观点

我们认为2023年3月份资金利率中枢上行将告一段落，但波动幅度或仍然不小，投资者接下来需要关注影响资金面的“3个因素”和“3个时点”。

三个因素：（1）财政净投放弱于季节性；（2）信贷投放强于季节性；（3）央行维持中性态度，不紧不松。

【资料图】

今年财政净投放或弱于季节性，信贷投放或强于季节性，使得资金面外部仍有收紧压力。不过在资金利率已经回归中性、基本面修复仍不充分的情况下，央行将加大基础货币投放力度，对冲资金面外部收紧压力，阻止资金面进一步向“偏紧”方向移动。

三个时点：（1）3月7日、8日，2月份逆回购多数到期之后；（2）3月15日缴税日后；（3）3月底跨季。

尽管在央行内部对冲操作下，资金利率中枢难以进一步上行。不过考虑到3月份资金面仍有外部收紧压力，以及央行公开市场操作存在些许滞后性，不能排除资金利率存在时点性波动的可能。

观察目前主流的短券利率，“短券-资金”利差普遍在2019年以来的20%-30%分位，杠杆套息空间不是很充足。考虑到3月份资金利率中枢虽可能暂缓上行，但波动性不小。因此我们认为，对于2023年3月份的资金及短券行情，我们仍需抱有谨慎态度。合理控制产品杠杆，尽早安排资金跨季，“多看少动”、静待更多机会出现。

报告正文

在刚刚过去的2023年2月中，资金面的变化让债市投资者印象深刻。资金中枢整体上行、波动加大、跨月流动性分层，共同推动短券利率大幅上行。

随着3月份的到来，资金面还将呈现哪些变化？我们认为3月份资金利率中枢上行将告一段落，但波动幅度或仍然不小，投资者接下来需要关注影响资金面的“3个因素”和“3个时点”。

1、影响资金面的3个因素

因素一：财政净投放弱于季节性

季末通常是财政投放的“大月”，财政资金下拨对月内资金面形成补充。但我们认为，2023年3月财政净投放对资金面的补充力度，或不及往年同期水平。

在2023年2月5日报告《税收高增长，如何影响资金面？》中，我们对2023年财税形势有过展望。我们认为今年财税将总体呈现“收大于支”的态势，理由有二：

（1）2023年内需好转和企业去库加快，增值税“销项”仍有增长空间。而前期“留抵退税”则透支了增值税“进项”。两者相抵后，增值税收入总体仍有上升空间；

（2）政府存款仍位于历史低位，政府进一步消耗存款、加大支出的空间有限。

在此背景下，3月份尽管财政季节性净支出，但净支出规模或不及2022年同期水平，财政因素对资金面的支持力度有所下降。

因素二：信贷投放强于季节性

受到疫情消退、实体经济信心改善的影响，2023年年初以来信贷投放始终保持向好态势。

从票据高频数据来观察，3月初票据直贴、转帖利率维持相对高位，或预示着“信贷开门红”仍在持续。从制造业PMI数据来看，2月份制造业PMI明显回暖，实体信心改善也将对3月信贷投放形成推力。

此外需要关注的是，从季节性上来看，3月份是1年内信贷投放的“第二高峰”因此，尽管3月份财政对流动性形成净补充，但信贷投放又消耗了该部分流动性，使得资金面“多空因素相抵”。从往年数据对比来看，在不考虑跨月、跨季因素的情况下，3月资金利率中枢不一定比2月份低。

叠加上2023年3月信贷投放或又强于季节性，信贷投放加快对流动性的消耗不容忽视（逻辑上体现为信贷投放催生派生存款，派生存款又将超额准备金转化为法定准备金）。而今年财政净投放或弱于季节性，使得资金面外部仍有收紧压力。

因素三：央行维持中性态度，不紧不松

在2月24日发布的《2022年四季度货币政策执行报告》中，央行删去了“加大稳健货币政策实施力度”表述，修改为“稳健的货币政策要精准有力”，我们认为这是央行对资金面的态度由“偏宽”向“中性”的转变。不过观察目前的资金利率，R001中枢已经回升到逆回购利率2.0%以上，当前资金面其实已经“回归中性”。

那么接下来，资金利率会不会进一步上行呢？

回顾2019年以来的资金利率水平，我们观察到仅在2021年一季度，资金利率中枢要明显高于逆回购利率水平。然而彼时经济基本面处于“内外需共振、共同向好”的状态，韧性高于要“外需衰退、内外需不共振”的2023年上半年。因此我们倾向于认为，在资金利率已经回归中性的状态下，央行将加大基础货币投放力度，对冲资金面外部收紧压力，阻止资金面进一步向“偏紧”方向移动。

所以过去2个月债市投资者看到的“资金利率的上行”或告一段落。未来一段时间，资金利率中枢将在2.0%的“中性”水平盘整，在央行的对冲操作下，不必过度担忧资金面进一步收紧。