“纸牌屋”再演：市场会如何定价 “债务僵局”

美国债务上限的讨论再度影响市场的信心。美国财政部长珍妮特·耶伦(Janet Yellen)最近表示，美国政府将触及目前的借款上限。这成为了又一次政治肥皂剧的导火索。

整体而言，市场并不担心美国政府会失去融资功能甚至违约，但两党短期达成协议的可能性较小，这意味着美国财政部将在这段时间内丧失融资能力，并需要动用其存放在美联储的储备资金。

市场目前主要定价是基于以下几个方面：首先，债务上限的谈判大概率将陷入僵局，这意味着财政部在短期内将丧失融资功能，这一方面可能会影响美国经济的增长，另一方面也意味着债券的供应将出现下降。风险偏好的下降和债券供给的萎缩，意味着债券市场将成为避险资金的避风港。

(资料图片)

第二，财政部短暂丧失融资功能，并不意味着美国政府将完全无钱可花，由于美国财政部在美联储的一般账户中仍然有约4,000亿美元的资金，耶伦仍然可以用这些资金来避免政府的停摆。这些资金被使用于政府的日常开销（比如说公务员工资），也意味着资金从中央银行系统转入商业银行系统，因此会带来存款准备金的上升，这也会维持并改善美元的流动性。在流动性充裕的状况下，美元的利率也将进一步下行。

第三，美元的利率下行，意味着美元存在下行的压力。但如果避险情绪进一步传导至全球市场，美元则可能受到避险需求的推动。从这个角度而言，如果海外有更好的资金去向，那么美元则会进一步贬值，但如果海外风险资金也没有走强的动力，则美元会受到支撑。目前而言，欧洲经济前景有所好转，日元则因为YCC政策调整预期而受到支撑，因此美元下行仍然是基准情境。

01 “纸牌屋”再度上演

美国债务上限的讨论再度影响市场的信心。美国财政部长珍妮特·耶伦(Janet Yellen)最近表示，美国政府已经在1月19日触及目前的借款上限31.4万亿美元，财政部将开始实施所谓的非常规措施，以在整个春季管理政府的现金流。这成为了又一次政治肥皂剧的导火索。整体而言，市场并不担心美国政府会失去融资功能甚至违约（或者说这仍然是一个极小概率事件），但两党短期达成协议的可能性较小，这意味着美国财政部将在这段时间内丧失融资能力，并需要动用其存放在美联储的储备资金。

什么是债务上限？这是指美国国会限制政府可以借款的金额，一旦达到上限，国会必须通过决议，上调或暂停债务上限，财政部才能发行更多债券。由于美国政府一直以高额年度赤字运行，所以必须定期解决债务上限的问题。如果美国政府不能借款来帮助支付各项到期账单，将不得不暂停某些退休金的支付，暂缓发放或削减士兵和联邦工作人员的工资，或推迟支付利息，这将构成违约。

最近的一次债务上限的谈判发生在2021年，当时民主党控制着参众两院，因此整体债务上限的谈判并没有掀起太大的波澜，但由于共和党在去年的中期选举后操纵了众议院，这也意味着本次关于债务上限的谈判将大概率成为一场冗长的政治肥皂剧。

02 共和党意在借力

可以预见的共和党和民主党的再次缠斗势必将本次债务上限之争推迟至今年下半年，而关于债务上限的所有担忧很容易让人回忆起2011年那场旷日持久的两党之争，并最终导致了美国的主权评级被调降。

从拜登政府的角度而言，债务上限谈判只是两党争斗中的常态操作，在2021年债务上限被触及之时，白宫也特别提到，所谓的“债务上限”并非一个前瞻数据，而是根据各项收入和支出预算大致推算出的数字，换言之，债务上限被不断触及是一个常态。

由于共和党的众议院领袖麦卡锡才刚上任，其贸然在债务上限问题上与拜登政府达成妥协，并不符合希望通过本次谈判来换取更大利益的政治初衷。因此市场开始担忧旷日持久的债务上限谈判重演，而这正基本符合中期选举以来大致的美国政治脉络，从某种程度上而言，美国两党除了在中国议题上存在着一致，在几乎所有其他的议题上都免不了一番争斗。

03 市场如何定价？

市场目前主要定价是基于以下几个方面：首先，债务上限的谈判大概率将陷入僵局，这意味着财政部在短期内将丧失融资功能，这一方面可能会影响美国经济的增长，另一方面也意味着债券的供应将出现下降。风险偏好的下降和债券供给的萎缩，意味着债券市场将成为避险资金的避风港。

04 2011年债务上限谈判时间轴

事件背景

2011年1月6日，美国财政部致信国会表示，美国债务规模在近期将达到法定上限，如不能尽快调高这一限制，美国政府将出现债务违约。

4月13日，美国总统奥巴马提议成立一个由副总统拜登领导的专门委员会，就削减赤字和提高债务上限进行谈判。委员会在5月初举行首次会议。但两党在是否增税、是否接受短期解决方案等焦点问题上争论激烈，难以达成共识。

5月16日，美国债务达到法定上限14.29万亿美元。当月，财政部开始采取非常规措施管理财政，以使政府债务在最后期限8月2日到来前不至“断供”。

谈判进程

6月27日，美国总统奥巴马与国会参议院领导人就提高债务上限举行会谈。此后，奥巴马就债务上限问题多次会见国会两党领导人，但成果有限。共和党近乎一致反对加税，认为解决赤字问题只能通过大幅削减开支，但大部分民主党人则认为必须加税，谈判一度陷入僵局。

7月21日，由来自民主和共和两党的6名国会参议员提出了“6人帮”方案，提议在未来10年通过填补税务漏洞和结束部分赋税优惠，以及大幅削减国防、医疗保健项目开支等手段，减少3.75万亿美元赤字。

7月25日，国会两党分别提出各自提高债务上限的方案。共和党方案主张实行“两步走”，即先将借款上限提高1万亿美元，然后到2012年1月进行第二轮谈判，讨论在今后10年内削减赤字并再次将债务上限调高1.5万亿美元，这意味着奥巴马政府在2012年大选前将再次面临谈判。参议院民主党领袖里德提出，要求一次性将债务上限提高2.4万亿美元，并削减赤字2.7万亿美元，且不包含共和党坚决反对的增税条款。相比之下，民主党一步到位的方案更符合白宫利益。

7月29日，美国众议院就共和党方案进行投票表决。虽然方案以微弱优势通过，但在当天交付参议院表决时遭到否决。

7月30日，由共和党控制的众议院投票否决了民主党方案。

7月31日，经过谈判，两党在提高债务上限方面取得共识。根据协议，美国债务上限将至少被提高2.1万亿美元，并且政府在未来10年内将削减赤字2万亿美元以上。协议同时满足了两党的核心要求，即换届选举不受债务上限问题困扰且不向美国民众额外征税。

8月1日，共和党主导的美国众议院以269票对161票通过提高美国债务上限和削减赤字的法案，未来10年将减少赤字2.5万亿美元，而且提高政府的举债上限至少2.1万亿美元，议案中没有民主党要求的加税和平衡预算。

8月2日，民主党主导的美国参议院以74票对26票通过议案，随后美国总统奥巴马签署议案，此次债务上限危机正式结束。

市场影响

主权信用评级方面：标普将美国主权信用评级降至AA+，史上第一次下调美国信用评级。穆迪维持美国AAA主权信用评级。惠誉维持美国AAA主权评级，但评级展望为负面。

对股市影响：谈判期间，标普500指数整体震荡下行2.0%。7月7日达最高位1,353.22点，8月2日奥巴马签署《预算控制法案》后达最低位1,254.05点，期间累计跌幅达7.3%。

对债市影响：谈判期间，美国10年期国债收益率维持震荡，累计下降29个基点。10年期美债收益率一度于7月1日收于3.22%的高位，于8月2日奥巴马签署《预算控制法案》后收于2.66的低位，期间最大跌幅为56个基点。

对黄金价格影响：谈判期间，黄金价格持续呈上行走势，累计涨幅逾9.3%，于8月2日奥巴马签署《预算控制法案》后达到最高位1,637.75美元/盎司。

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