广发策略：当前港股各行业估值仍然偏低 环球快讯

报告摘要

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●历史比较，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致预测当年财年PE为10.2x，位于2010年以来均值-1x标准差。

●当前恒指远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前（23.01.09）3.5%的10Y美债收益率，在预期改善情形下设定PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x。向后展望，即便是不考虑港股资产微观基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，内需走强分子端修复，外需走弱流动性改善，港股整体指数估值仍将抬升。

●当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值，即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。

●扩内需受益方向——互联网、消费、地产等，静态来看，相比于常态环境，景气处于显著弱势。截至22H1 ROE（TTM）与常态经济环境下、上一个完整的经济周期（2017-2019年）的中位数相比，恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

●相比于常态环境，当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境，我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为：资讯科技（估值偏离-66% VS景气偏离-62%）、必选消费（-53% VS-29%）、地产建筑（-73% VS-71%）。注：“估值偏离”和“景气偏离”分别指最新PB/ROE与常态环境下PB/ROE中位数所处的分位数之差。

●从远期PE、远期PS、PB综合来看，当前港股各行业估值仍然偏低。

●扩内需引领港股牛市二阶段，继续看好“三支箭”。（1）总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条。年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>"扩内需"+“供改”，是自过去7年以来的关键变化。（2）“重建”+“发展”：平台经济——重视资本（民企&外企）为特征的“重建”+扩内需方向下发展新型消费/创新消费场景。（3）2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级（可选消费、必选消费、医疗保健），消费行情并非“昙花一现”。

● 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

港股整体估值仍然中性偏低

首先，历史比较来看，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致预测当年财年PE为10.2倍，位于2010年以来的均值-1x标准差附近；基于10Y美债收益率、当年财年远期PE计算的恒指股权风险溢价为6.2%，位于2010年以来的均值偏低。

其次，当前港股指数远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前3.5%的10Y美债收益率，在预期改善情形下设定PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x（截至23.1.10实际值为10.2x）。

向后展望，即便是不考虑港股资产微观层面基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，“内需走强，外需走弱”背景下，23年国内经济逐步复苏，美债利率进入回落通道，港股整体指数估值仍将抬升（基于不同情景的中国PMI、10年美债收益率设定下的恒指远期PE中枢建议见下图）。

第三，当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值，即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。从恒指的PB-ROE的视角来看，截至23.01.10，恒指PB为0.9倍，对应截至到3季报的恒指ROE（TTM）为7.3%，这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。

前期景气弱势资产主要在互联网、消费、地产

当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H1 ROE（TTM）与常态经济环境、上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比，恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

用2022半年报ROE(TTM) VS 常态环境2017-2019年ROE（TTM）来呈现当下港股恒生二级行业“景气差距”：旅游及休闲设施（-13.4% VS 10.7%）、软件服务（4.3% VS 20.2%）、药品及生物科技（2.2% VS 13.4%）、汽车（6.2% VS 15.7%）、医疗保健设备和服务（-0.5% VS 5.8%）、地产（ROE 5.8% VS 11.4%）。

相比于常态环境，当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”

用2023.01.10最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量“估值偏离”，用最新PB-ROE（TTM）（截至3季报）与常态环境下ROE（TTM）中位数各自所处的分位数之差来衡量“景气偏离”。各个资产景气偏离与估值偏离的特征是：资讯科技（估值偏离-66% VS景气偏离-62%）、必选消费（-53% VS-29%）、地产建筑（-73% VS-71%）、可选消费（49%VS-56%）、金融（-51% VS-11%）、电信（-27% VS-26%）、公用事业（-67% VS-41%）、医疗保健（-37% VS-57%）、能源（-38%VS45%）、原材料（8% VS 33%）、工业（-52% VS 41%）。

（注：常态环境指的是2017年-2019年间，2017-2019也是上一轮经济周期，以及期间A港互联互通程度处于更高水平。对于医药，由于恒生公司指数发布较晚样本受限，医药的常态环境指的是2019年9月-2021年6月。）

从远期PE、远期PS、PB综合来看

当前港股各行业估值仍然偏低

截至23.1.10，各个行业历史比较来看：

恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为：地产建筑业（51%）、非必需性消费（38%）、必需性消费（25%）、电信业（14%）、资讯科技（12%）、工业（8%）、金融业（7%）、公用事业（4%）、能源业（0%）。

恒生一级行业一致预测当年财年PS分位数特征为：医疗保健（47%）、非必需性消费（39%）、必需性消费（19%）、地产建筑业（14%）、金融业（10%）、能源业（8%）、资讯科技（8%）、公用事业（3%）、电信业（3%）、工业（3%）。

恒生一级行业PB分位数特征为：非必需性消费（59%）、能源业（37%）、必需性消费（31%）、医疗保健（32%）、电信业（23%）、金融业（17%）、地产建筑业（11%）、资讯科技（10%）、工业（5%）、公用事业（4%）。

（注：加粗部分为“三支箭”推荐方向，分位数样本起始于2015年以来，其中非必需性消费、必需性消费、医疗保健由于恒生公司发布较晚，分位数起始点为2019Q3）

扩内需引领港股牛市二阶段

继续看好“三支箭”

1．总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条

年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>"扩内需"+“供改”，是自过去7年以来的关键变化。

1月初住建部表态对降低首套房首付比、利率，央行、银保监对首套房贷利率条件性松绑。回顾岁末重大会议的定调变化：以前，15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”，“供改”本身弱化需求侧刺激。22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”，即“供改”转为“扩内需”+“供改”，理念本身强调需求侧发力。所以，岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。

2．“重建”+“发展”：平台经济

重建方面，扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量。发展方面，互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级，《扩大内需战略》对新型消费的支持，指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。（1）线上线下商品消费融合发展；（2）“互联网+社会服务”；（3）共享经济；（4）个体经济。

3．2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级（可选消费、服务业、医疗保健），消费行情并非“昙花一现”

中短期，2023年消费修复三步走：“有地方花（消费场景重启）—>敢花（居民就业&收入预期修复）—>有钱花（ 经济形势向好，居民就业&收入显著改善，消费信心恢复）”，以史为鉴，居民就业/收入预期筑顶前，消费行情将持续走好。

中长期，仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向：（1）提升传统消费（食品饮料、纺织服装、免税）。（2）扩大服务消费（医疗保健、酒店/餐饮链）；（3）培育新型消费（互联网）。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

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