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广发策略:当前港股各行业估值仍然偏低 环球快讯

来源:巨丰财经 时间:2023-01-12 15:34:34

报告摘要


(资料图片)

历史比较,当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10,恒指一致预测当年财年PE为10.2x,位于2010年以来均值-1x标准差。

当前恒指远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前(23.01.09)3.5%的10Y美债收益率,在预期改善情形下设定PMI为52,模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x。向后展望,即便是不考虑港股资产微观基本面的价值重估机遇,从宏观周期背景下,内需走强分子端修复,外需走弱流动性改善,港股整体指数估值仍将抬升。

当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值,即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面,仍是合理,如果看远期的估值则偏低。

扩内需受益方向——互联网、消费、地产等,静态来看,相比于常态环境,景气处于显著弱势。截至22H1 ROE(TTM)与常态经济环境下、上一个完整的经济周期(2017-2019年)的中位数相比,恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

相比于常态环境,当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境,我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为:资讯科技(估值偏离-66% VS景气偏离-62%)、必选消费(-53% VS-29%)、地产建筑(-73% VS-71%)。注:“估值偏离”和“景气偏离”分别指最新PB/ROE与常态环境下PB/ROE中位数所处的分位数之差。

从远期PE、远期PS、PB综合来看,当前港股各行业估值仍然偏低。

扩内需引领港股牛市二阶段,继续看好“三支箭”。(1)总需求发力:地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条。年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>"扩内需"+“供改”,是自过去7年以来的关键变化。(2)“重建”+“发展”:平台经济——重视资本(民企&外企)为特征的“重建”+扩内需方向下发展新型消费/创新消费场景。(3)2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级(可选消费、必选消费、医疗保健),消费行情并非“昙花一现”。

风险提示:地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

港股整体估值仍然中性偏低

首先,历史比较来看,当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10,恒指一致预测当年财年PE为10.2倍,位于2010年以来的均值-1x标准差附近;基于10Y美债收益率、当年财年远期PE计算的恒指股权风险溢价为6.2%,位于2010年以来的均值偏低。

其次,当前港股指数远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前3.5%的10Y美债收益率,在预期改善情形下设定PMI为52,模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x(截至23.1.10实际值为10.2x)。

向后展望,即便是不考虑港股资产微观层面基本面的价值重估机遇,从宏观周期背景下,“内需走强,外需走弱”背景下,23年国内经济逐步复苏,美债利率进入回落通道,港股整体指数估值仍将抬升(基于不同情景的中国PMI、10年美债收益率设定下的恒指远期PE中枢建议见下图)。

第三,当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值,即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面,仍是合理,如果看远期的估值则偏低。从恒指的PB-ROE的视角来看,截至23.01.10,恒指PB为0.9倍,对应截至到3季报的恒指ROE(TTM)为7.3%,这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。

前期景气弱势资产主要在互联网、消费、地产

当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H1 ROE(TTM)与常态经济环境、上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比,恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

用2022半年报ROE(TTM) VS 常态环境2017-2019年ROE(TTM)来呈现当下港股恒生二级行业“景气差距”:旅游及休闲设施(-13.4% VS 10.7%)、软件服务(4.3% VS 20.2%)、药品及生物科技(2.2% VS 13.4%)、汽车(6.2% VS 15.7%)、医疗保健设备和服务(-0.5% VS 5.8%)、地产(ROE 5.8% VS 11.4%)。

相比于常态环境,当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势”

用2023.01.10最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量“估值偏离”,用最新PB-ROE(TTM)(截至3季报)与常态环境下ROE(TTM)中位数各自所处的分位数之差来衡量“景气偏离”。各个资产景气偏离与估值偏离的特征是:资讯科技(估值偏离-66% VS景气偏离-62%)、必选消费(-53% VS-29%)、地产建筑(-73% VS-71%)、可选消费(49%VS-56%)、金融(-51% VS-11%)、电信(-27% VS-26%)、公用事业(-67% VS-41%)、医疗保健(-37% VS-57%)、能源(-38%VS45%)、原材料(8% VS 33%)、工业(-52% VS 41%)。

(注:常态环境指的是2017年-2019年间,2017-2019也是上一轮经济周期,以及期间A港互联互通程度处于更高水平。对于医药,由于恒生公司指数发布较晚样本受限,医药的常态环境指的是2019年9月-2021年6月。)

从远期PE、远期PS、PB综合来看

当前港股各行业估值仍然偏低

截至23.1.10,各个行业历史比较来看:

恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为:地产建筑业(51%)、非必需性消费(38%)、必需性消费(25%)、电信业(14%)、资讯科技(12%)、工业(8%)、金融业(7%)、公用事业(4%)、能源业(0%)。

恒生一级行业一致预测当年财年PS分位数特征为:医疗保健(47%)、非必需性消费(39%)、必需性消费(19%)、地产建筑业(14%)、金融业(10%)、能源业(8%)、资讯科技(8%)、公用事业(3%)、电信业(3%)、工业(3%)。

恒生一级行业PB分位数特征为:非必需性消费(59%)、能源业(37%)、必需性消费(31%)、医疗保健(32%)、电信业(23%)、金融业(17%)、地产建筑业(11%)、资讯科技(10%)、工业(5%)、公用事业(4%)。

(注:加粗部分为“三支箭”推荐方向,分位数样本起始于2015年以来,其中非必需性消费、必需性消费、医疗保健由于恒生公司发布较晚,分位数起始点为2019Q3)

扩内需引领港股牛市二阶段

继续看好“三支箭”

1.总需求发力:地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条

年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>"扩内需"+“供改”,是自过去7年以来的关键变化。

1月初住建部表态对降低首套房首付比、利率,央行、银保监对首套房贷利率条件性松绑。回顾岁末重大会议的定调变化:以前,15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”,“供改”本身弱化需求侧刺激。22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”,即“供改”转为“扩内需”+“供改”,理念本身强调需求侧发力。所以,岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。

2.“重建”+“发展”:平台经济

重建方面,扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量。发展方面,互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级,《扩大内需战略》对新型消费的支持,指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。(1)线上线下商品消费融合发展;(2)“互联网+社会服务”;(3)共享经济;(4)个体经济。

3.2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级(可选消费、服务业、医疗保健),消费行情并非“昙花一现”

中短期,2023年消费修复三步走:“有地方花(消费场景重启)—>敢花(居民就业&收入预期修复)—>有钱花( 经济形势向好,居民就业&收入显著改善,消费信心恢复)”,以史为鉴,居民就业/收入预期筑顶前,消费行情将持续走好。

中长期,仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向:(1)提升传统消费(食品饮料、纺织服装、免税)。(2)扩大服务消费(医疗保健、酒店/餐饮链);(3)培育新型消费(互联网)。

风险提示

地缘政治冲突超预期(俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等)、全球疫情形势超预期(新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等)、全球流动性收紧斜率超预期(美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等)、国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等)等。

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