广发策略：寻找“低拥挤”和“高景气”的交集

报告摘要

●上周全球主要股票市场下跌为主，但A股、港股逆势上涨。美股市场演绎的逻辑是“经济韧性足够，缓解分子端担忧后市场恢复上涨”，和前期“经济韧劲导致鹰派预期上行，带来市场下跌”的逻辑显著不同，美股的走势的主要决定要素来到了分子端的盈利。但在全球股票指数均下跌、美债利率上行背景下，港股、A股逆势上涨。

●近期美债利率快速上行，“海外政策底”是否受挑战？我们认为并不是。近期美债利率上行的原因，是日本调整YCC上限，而非美联储鹰派预期重燃——作为印证，12月中旬以来美债利率上行的结构是十年期利率快速上行而两年期利率较为稳定，带来期限利差上行。根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在23年Q1之前确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中。

(资料图)

●当前主导大类资产价格的主要矛盾是“美联储加息尾声”。美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，我们判断接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

●当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。我们基于行业景气预期和行业拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型。截止12月末，根据“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：（1）优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业：汽车、综合、非银金融、计算机；（2）处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，但一旦拥挤度回落则可加强关注：社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

●A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。短期的新冠病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境较22Q2在“胜率-赔率”上均已有优势，当前政策加码+业绩真空期下仍将是价值占优。配置关注：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企重估（能源/科技央企），反垄断政策稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

（一）上周全球主要股票市场下跌为主，但A股、港股逆势上涨。

上周美股市场演绎的逻辑是“经济韧性足够，缓解分子端担忧后市场恢复上涨”，和前期“经济韧劲导致鹰派预期上行，带来市场下跌”的逻辑显著不同。美股投资者开始对23年的业绩产生怀疑：前两个交易日美股由于投资者对美国经济的前景担忧而下跌；但在周四盘前公布的美国12月24日当周首次申请失业救济人数环比增幅符合预期，且持续申请就业人数创2月初以来新高，呈现美国劳动力市场仍有韧性后市场重新上涨——美股的走势的主要决定要素来到了分子端的盈利。但在全球股票指数均下跌、美债利率上行背景下，A股、港股逆势上涨。由于中国经济增长和政策的底线思维+港股A股赔率位置更优，A股和港股相较全球市场走出了独立上涨行情。

（二）近期美债利率快速上行，是否意味着我们前期提示“破晓”的复合政策底中“海外政策底”受到挑战？我们认为并不是——

（1）我们认为近期美债利率上行的原因，是日本调整YCC上限，而非美联储鹰派预期重燃。12月中旬以来，十年期美债利率从12.15的3.44%最高上升至12.30的3.88%，10个交易日内上行了44BP。我们认为本轮美债利率的快速上行原因，是日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。日本调整YCC上限带来了日元升值的压力，从而日本持有的海外资产贬值压力上升，所以其具有较为强烈抛售手中的美元资产的动力。而日本持有的海外资产以长期美债为主，截止2022年10月末日本持有美债余额高达1.08万亿美元（相较22年初已经减持2258亿美元），因此美债长端利率面临更大的抛售。

（2）在加息周期的尾声，美债利率的决定要素是美联储加息，美债利率拐点往往领先于美联储末次加息。美国联邦基金目标利率与美国10年期国债收益呈现强正相关，但美债收益率的拐点往往领先于美联储的操作。FOMC会在货币政策执行前召开议息会议，对货币政策形成过程和政策背后逻辑进行说明，从而对市场预期形成引导。因此常常在美联储尚未加息前，债券价格就因市场加息预期上行而先行下跌，从而债券收益率的上升领先于美联储首次加息；反向同理，美债收益率的顶部拐点也大都早于美联储末次加息。

根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在23年Q1之前确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中：

（1）回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，我们发现美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。

（2）更具体来看，考虑到本次美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，我们进一步回溯历史上加息逐级减缓的年份（84年、89年、95年）发现，在此条件下美债利率往往能够提前2个月左右便提前触顶。我们认为，在加息末期，逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息，帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派表述/操作甚至停止加息的预期，从而美债利率的下行拐点相较其他情况下更早到达。因此，我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率当前已经在筑顶过程当中。

（三）我们认为当前主导大类资产价格的主要矛盾是“轻度衰退交易”，展望未来全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

我们在12.27《美加息尾声，关注大类资产拐点！》中提到，美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，我们判断接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响——

1.权益：均迎来改善，其中新兴市场优于发达市场，新兴市场中港股更优

对于全球权益市场，在美联储最后一次加息附近：

（1）全球主要股指将于美联储最后一次加息前后迎来“触底回升”，因此预计全球主要股指大多都最晚将在23年上半年迎来改善；

（2）在此期间，全球权益市场的特征大致概括为：成长弹性优于价值，新兴市场弹性优于发达市场；

（3）国内市场来看，我们维持此前的判断，港股牛市弹性大于A股，港股成长占优，A股上半年价值占优配置“托底+重建”，一旦风格切换的信号“业绩印证”出现，则成长占优配置“转型+突围”。

2.利率：发达市场规律较为一致，或将筑顶回落

对于全球利率：

（1）10年期美债利率将从高位逐步回落，按照历史规律本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束；但参照1979.10的经验，若美国通胀粘性较强或将扰动回落节奏；

（2）锚定美债利率的法、德、澳、新、英、日等国家的国债利率以及欧元区公债利率亦会跟随美债利率筑顶回落，但如若本国内通胀过强导致某国货币政策超预期变化，或将推迟对应国家的利率回落时间；

（3）中国利率与美债利率相关性较弱，更多取决于国内要素。

3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或维持高位，加息结束后中期铜油下跌、黄金上涨

美联储加息结束前后半年金融属性占主导，大宗商品作为金融资产的吸引力增强，除衰退速率大幅超预期外，大宗商品价格得到一定程度支撑；加息结束后中期美国乃至全球经济衰退速率提升，商品属性主导下铜油大概率下跌，而黄金由于强金融属性而受益于美债利率下行大概率继续上涨。

（四）近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。我们从拥挤度和景气预期两大维度探究结构：当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？

我们基于行业景气预期和行业的拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型，四大象限分别是——第一象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较高的行业；第四象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较低的行业；第二象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较高的行业；第三象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较低的行业。

具体指标计算方法：1. “行业拥挤度”的计算是通过行业的拥挤度分位数表征，拥挤度分位数越高代表行业的交易越拥挤。它是由两个最典型的结构性交易拥挤度指标取均值而成：①行业换手率/万得全A换手率比率分位数；②行业换手率分位数。2. “景气预期”通过动态的景气预期同比变化观察行业的景气预期趋势，具备对股价的“分子端+分母端”双重指示作用。

截止12月末，根据“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：

（1）优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业：汽车、综合、非银金融、计算机；

（2）处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，一旦拥挤度回落则可加强关注：社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

（五）A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。近期疫情防控优化后短期的新冠病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境相较22Q2在“胜率-赔率”上均已有优势，胜率上稳增长政策和经济复苏预期更具确定性，赔率上主要宽基指数估值挤压空间有限，海外美债利率压制因素正逐步缓解。港股牛市处于1-2阶段的徘徊期，建议逢低布局港股“三支箭”，战术上可选择“业绩上调”+“高股息策略”。A股修复市处于1-2阶段过渡期，短期内市场受新冠病例上升扰动，但“托底+重建”依然是中期核心矛盾。当前政策持续加码+业绩真空期下仍将是价值占优，未来一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围），当前配置关注“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

（来源：广发证券）

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