全球焦点！华创证券：明年的经济依靠什么？

最近读了不少卖方的年度报告，针对明年经济的预期，卖方观点普遍认为明年经济主要依靠居民消费的改善，刺激政策出台后房地产市场的改善，政府积极财政支出对经济的推动。卖方也普遍承认在全球经济衰退的预期下，明年的出口不行。我们认为：

（1）居民消费能否起来？市场一方面普遍认为一旦疫情缓和，消费就会改善，另一方面也认为今年居民主动提高了储蓄率，这为明年的消费释放提供了基础。我们认为，不可否认的是一旦疫情防控优化后，消费确实存在反弹的空间，毕竟消费场景不再受到限制，这在过去每一次疫情集中爆发后的改善期，都出现过消费的阶段性改善。但我们认为这种改善，是短期的，不可持续的。也要关注的是疫情防控放松后的初期，疫情可能存在较大的反弹的压力，这又会制约短期内消费的恢复。

(资料图)

消费能否持续的改善，还是取决于这2个方面的变化：第一，居民收入的预期。如果收入的预期较好，消费是可以有较大的空间。第二，消费的能力，除了收入预期之外，卖方普遍认为今年高储蓄率为明年的消费提供了空间。

对于第一点，这似乎是一个蛋生鸡和鸡生蛋的问题。如果老百姓不消费，经济如何改善，何来收入改善的预期？所以在目前，老百姓必须要看到收入明显的改善，才可能去消费。对于第二点，确实今年居民储蓄增长的较快，这恰恰是居民不敢消费的结果。那么明年，居民怎么会在收入预期不乐观的情况下，就敢把今年积累的储蓄用于消费呢？所以，我们认为，居民消费恐怕在明年只能修复疫情防控带来的消费损失，而不能修复因为居民对未来收入预期悲观而压低的消费空间。

此外，我们还要关注具体的消费，例如汽车消费的透支。今年上海疫情之后，政府加大了汽车消费的刺激，也确实带来了6月份以来汽车销售的改善，并一度支撑了消费的改善。但过去的历史证明，每一次短期的汽车刺激政策，带来的是未来需求的提前透支，当年汽车销售不错和第二年汽车销售下滑是并存的。

（2）房地产能否起来？近期房地产刺激政策频繁释放，这也是市场对房地产更为乐观的原因之一。但是我们对此较为谨慎。

首先，最近的政策更多作用于缓和房地产企业的流动性压力，主要是供给端的政策。效果上，三支箭确实可以改善房地产企业的流动性，对于保交楼有积极的作用。

其次，目前房地产市场的关键还是需求端，也就是如何能改善购房人悲观预期，使之重新进入房地产市场。尽管在需求端也有一些刺激政策的释放，但效果均不太明显。因为不管是从人口的角度，房价收入比的角度，还是从居民杠杆的角度，居民的刚性需求和投资需求要重新回升，存在较大的不确定性。从销售数据看，估计2022年全年的新房销售面积或超过11亿平米，虽然较2021年下滑超过30%，但2021年是历史上销售最大的年份，2022年的销售面积仍达到2013-2015年的平均水平。

最后，改变房价的预期非常重要，而房价的预期具有强烈的趋势性。过去在房地产周期向上的时候，政府的调控只能改变房价上行的节奏而改变不了趋势。也许在房价向下的周期内，外生的调控也只能改变节奏而改变不了趋势。

因此，房地产能否起来，对经济的拖累变成对经济的促进，存在较大的不确定性。

（3）政府的积极财政政策能否持续？逻辑上讲，财政政策是积极还是稳健，取决于政府的意愿，也取决于政府的能力。即使政府有意愿，目前也需要思考能力的问题。2022年由于疫情的反反复复和抗疫支出的额外加大，客观上造成了财政收入低于预期，财政支出高于预期，虽然通过结转结余、利润上缴等“余粮”补充，但客观上也造成了未来财政支出能力的透支。展望2023年，财政的压力较大，如何保持积极财政政策以支持经济的恢复，也是一个难题。

上述的分析只是想强调市场倚重的对经济支撑的三个方面，从实际情况看，可能并不乐观。当然，如果政府对2023年GDP目标定的较高，也并不是不可能，这就需要保持相对刺激的政策，不仅仅表现为财政政策的刺激，也需要货币政策保持宽松的环境。例如：

（1）在刺激居民消费的过程之中，一方面要降低居民存款的利率，以促进消费；另外，也需要降低消费信贷的成本，促进消费，这一点在央行货币政策执行报告中多次强调。

（2）在刺激居民购房需求中，货币政策也有发挥的空间。只有降低房贷利率进而降低购房者的购房成本，才可能激发购房需求。

（3）在财政政策中，货币政策也有用武之地。一方面，货币政策维持宽松给财政发债提供低利率环境。另外，在财政政策空间较为有限的背景下，政策性开放性的金融工具就显得格外的重要，而目前政策性开放性金融工具的成本明显低于MLF，如果持续使用，也是一直变相的降息。

综合上述的分析，我们认为如果依靠市场自发的力量，不管是居民的消费，还是房地产市场，还是财政政策的空间，对2023年的经济支撑恐怕都不太乐观，如果叠加外需的确定性放缓，那么要保证2023年经济达到一定的增速，客观上需要货币政策保持宽松甚至是低利率以刺激经济。而最近债券市场经历了前期的持续调整后，已经具备配置的价值。

（来源：华创证券）

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